事件：2021 年前三季度公司实现收入53.35 亿元，同比增长27.18%，实现归母净利润16.99 亿元，同比增长29.33%。

    　　业绩符合预期， 国缘仍是增长主力。21Q3 公司收入/ 净利润增速分别为15.76%/23.82%，整体符合预期，国缘驱动收入稳增，费用率高位回落带动利润更快释放。回款来看，21Q3 销售回款19.59 亿元，同比+12.52%,主要是去年Q3 集中打款备货基数较高。分产品来看，国缘仍是增长主力，21Q3 特A+收入同比+16.4%，占比已达到68%，新版四开上市表现良好，预计省内疫情影响下量增有限、价升的贡献更大，V3 继续保持较快增长；特A、A 类、B 类增速则分别为17.7%、5.1%、10.3%，中档产品低基数下恢复平稳增长。分区域来看，21Q3 省内增长15.0%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为22.2%、-1.6%、23.6%、22.3%、6.7%、37.4%，苏南、淮海等市场培育放量，21Q3 省外增长23.7%，省外增速更快主要是省外加大招商，年初至今省外经销商净增加52 家达到600 家。

    　　产品结构提升驱动毛利率上行，费用率高基数下回落。21Q3 公司毛利率为78.48%，同比+1.70pct，产品结构上移带动毛利率提升；21Q3 公司期间费用率为21.99%，同比-6.92pct，其中销售费用率为18.41%，同比-6.26pct，主要是20Q3 费用投放较多导致基数较高，管理费用率为4.49%，同比+0.20pct，财务费用率为-0.90%，同比-0.86pct。21Q3 公司净利率为24.56%，同比+1.60pct，盈利能力短期上行，同时21Q3 税金及附加比率同比+2.2pct。21Q3 公司经营净现金流为7.10 亿元，同比增长4.90%。

    　　新四开表现良好，品牌势能仍在上升期。公司2021 年营收目标59 亿元，争取66亿元，对应增速分别为15%和29%；净利润目标18 亿元，争取19 亿元，对应增速分别为15%和21%，国缘仍将是增长主要动力，其中四开今年提档升级，公司2 月起停止接收老四开订单，新四开推出后表现良好，Q3 在疫情影响下依然维持良性增长验证品牌势能上升期，V 系则继续卡位高端，预计保持快速放量，我们认为在次高端整体升级扩容的趋势下，国缘系列有望驱动公司全年目标良好实现。中长期来看，我们认为公司仍处于品牌势能上升期，在省内次高端价格带占位愈发稳固，我们看好公司在“十四五”百亿营收目标指引下，通过省内的精耕细作与省外稳步扩张实现快速成长。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为63.54/77.68/93.59 亿元， 同比增长24.06%/22.26%/20.48% ；净利润分别为　　19.71/24.35/29.56 亿元， 同比增长25.79%/23.54%/21.40% ， 对应EPS 为1.57/1.94/2.36 元，对应PE 分别为31、25、21 倍。

    　　风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。