事项：

    公司发布2022 年中报，22H1 实现营收46.5 亿元，同增20.7%；归母净利润16.2 亿元，同增21.2%。单Q2 实现营收16.6 亿元，同增14.0%；归母净利润6.2 亿元，同增16.3%。经营活动现金流净额为2.4 亿元，同降61.6%，销售回款17.6 亿元，同降7.7%。合同负债10.2 亿元，环比Q1 末下降1.2 亿元。

    评论：

    业绩符合预期，短期结构略有变动，长期升级趋势不改。Q2 业绩基本符合预期，分产品看，Q2 特A+类、特A 类收入同增11.8%/21.0%，疫情下消费场景短期变化，对开周转较快增速约20%+，四开略慢于对开，但双位数增长好于竞品，V 系受疫情影响进度暂缓，后续有望加快节奏，长期看产品升级趋势不变。分区域看，Q2 省内同增14.2%，重点市场淮安、南京弹性较优，分别同增17.7%/19.3%，盐城、淮海、苏中等亦实现双位数增长，苏南受疫情影响同增3.6%。同时省内招商质量提升，经销商下降46 个至375 个，单经销商收入提升25.8%。省外Q2 同增10.6%，经销商数量新增23 个，仍处导入阶段。

    盈利稳步提升，合同负债蓄力仍足。单Q2 毛利率提升3.0pcts 至69.2%，判断主要系核心单品对开、四开提价所致。费用率方面，Q2 营业税率下降0.3pct至10.5%，销售费用率10.1%，提升2.5pcts，主要系促销活动及广告投入增加所致，管理费用率3.7%基本持平。综上Q2 净利率37.1%，提升0.7pct。现金流方面，二季度疫情下公司控货挺价，Q2 回款17.6 元，同降7.7%，叠加支付的各项税费等，经营现金流净额2.4 亿元，同降61.6%。Q2 合同负债10.2 亿元，环比Q1 末略下降1.2 亿元，蓄力仍足。

    管理改善快速落地，内外部势能向上。公司新管理层上任以来，战略方向延续，内部团结稳定，同时更加积极进取，三月以来高效打出一套组合拳。内部看股权激励顺利落地，内部士气提振，提出的收入增速目标超预期。同时公司实施分品牌事业部管理，组织架构更加扁平，加强营销人才市场化招聘和培育。外部产品端坚定升级主线，聚焦发力V 系，核心单品对开、四开提价，同时推动高沟复兴。渠道端基于团购资源持续向流通拓展，扩大消费群体覆盖，同时加强价格管控，积极开展百日会战，加大费用投放。临近中秋，公司积极开展赠酒、促销、主题抽奖等营销活动，力争前三季度完成全年目标的80%。

    投资建议：业绩确定性较高，估值性价比凸显，维持目标价65 元，维持“强推”评级。公司当前内外部管理加速改善，短期看省内核心单品有望通过拓展流通、精耕下沉持续放量，升级主线或可持续兑现，股权激励保障下，业绩弹性持续释放确定性较强。中长期看，消费需求回暖后V 系列和省外市场或可取得突破，增长空间有望进一步打开。当前估值性价比凸显，我们维持2022-2024 年EPS 预测为2.04/2.55/3.16 元，维持目标价65 元，维持“强推”评级。

    风险提示：省外扩张不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。