事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营收46.48 亿元，同比+20.65%；实现归母净利润16.18 亿元，同比+21.22%；扣非归母净利润16.07 亿元，同比+20.56%；期末合同负债余额10.17 亿元，同比+56.99%，环比减少1.19 亿元。单季度看，公司22Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.6/6.16/6.11亿元，同比+14.09%/+16.23%/+15.28%。

    价位决定地位，省内V 系攻坚，能否赢取市场“定价权”？公司2022 战略复兴“高沟”，与“今世缘”“国缘”品牌精耕不同客群，以期切割更大“蛋糕”。

    分产品看，22H1 特A 类及以上产品快速增长，特A+类实现营收30.41 亿元，同比+20.22%，特A 类实现营收12.84 亿元，同比+26.91%，特A 类及以上产品占比提升1.14pct 至93.42%；A 类实现营收1.76 亿元，同比+10.17%，占比+1.37pcts 至27.74%。我们关注到公司对战略原则的坚守与努力，具体表现在（1）22H1 主动对V 系市场库存和价格秩序等进行针对性调控以稳定价格链条，为下阶段消费培育提供基础；（2）在主力产品老开系上以“厂商店”共赢、“量价利”齐升为策略导向，以数字化营销稳定经销渠道和门店的利差分配。

    省内深耕深化，省外扩编做点，仍亟待突破。我们看到公司年初以来对省外事业部架构及人员配置进行了扩编调整，以及聚焦大客户和小区域做样板市场的策略，期待打开区域增长边界。分地区看，22H1 公司省内实现营收43.17 亿元，同比+21.46%，其中南京/苏中/淮海大区收入分别为13.37/6.01/5.08 亿元，同比+24.3%/25.3%/31.92%；省外实现营收3.13 亿元，同比+10.61%。分渠道看，批发代理实现营收45.72 亿元，同比+21.07%；直销（含团购）实现营收0.58 亿元，同比-4.99%。22H1 期末公司省内经销商较年净减少40 家至375家，其中苏南/苏中大区分别减少24/15 家；省外净减少23 家至613 家。

    盈利能力提升，合同负债蓄水保障。公司特A 类及以上产品占比持续提升，22H1 公司毛利率72.48%，同比+1.89pcts；净利率34.81%，同比+0.15pcts。

    22Q2 毛利率69.22%，同比+3.03pcts；22Q2 净利率37.11%，同比+0.68pcts，主要系公司加大终端费用投入，开展促销活动并进行广告投放，销售费用率同比+2.56pcts 至10.12%。22Q2 末合同负债10.17 亿元，较22Q1 末-1.19 亿元，同比+56.99%。现金流方面，22Q2 销售收现17.56 亿元，同比-7.68%，收现比1.06（去年同期1.31）；经营性现金流量净额2.41 亿元，同比-61.63%。

    投资建议：期待省内聚焦V 系定价权与省外板块市场打造，拓展增长边界。

    预计公司22~24 年营收分别为79/98/117 亿元，归母净利润分别为25.8/31.9/39.3 亿元，当前股价对应P/E 分别为22/18/15X，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）V 系与开系产品价盘失衡、价值链受损超预期；2）省内竞争加剧等致主导产品动销不及预期；3）疫情多点散发冲击消费场景。