2Q22 净利润略高于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：1H22 实现营业总收入46.48 亿元，同比+20.65%；归母净利润16.18 亿元，同比+21.22%。其中，2Q22 实现营业总收入16.59 亿元，同比+14%；归母净利润6.16 亿元，同比+16.30%。收入符合我们预期，净利润略超我们预期，主因毛利率同比提升超我们预期。

    　　发展趋势

    　　收入稳健增长，疫情下中端产品具备韧性。分产品看，2Q22 特A+类产品收入同比+11.8%至11 亿元，特A 类产品收入同比+21%至4.6 亿元，特A+/特A 类占比分别同比-1.3/+1.6ppt，疫情影响次高端消费场景，我们预计100 元价位的淡雅以及200-300 元价位的对开增速高于国缘四开。2Q22毛利率同比+3ppt 至69.2%，主因B 类及以下低端产品销量下降；销售费用率同比+2.5ppt 至10.1%，主因今年以来公司增加消费者扫码的红包奖励和经销商奖励，费用支出增加；净利率同比+0.7ppt 至37.1%。

    　　预收款同比高增，三季度有望提速增长。分地区看，2Q22 省内收入同比+14.2%至15.3 亿元，占比92.7%与去年基本持平，其中优势市场淮安/南京收入分别同比+17.7%/19.3%，维持稳健增长；苏中/苏南收入分别同比+14.5/3.6%，受疫情影响增速放缓，我们预计下半年随着疫情态势好转，苏中和苏南有望提速增长。2Q22 销售收现同比-7.7%至17.6 亿元，主因疫情影响经销商回款，同时公司税费支出现金同比+42.4%，导致经营净现金流同比-61.6%。2Q22 末合同负债10.2 亿元/同比+57%，主因疫情下公司以控货为主，为三季度增长打下良好基础。

    　　持续推动高端化，期待股权激励赋能增长。根据我们调研，7 月以来公司市场动销持续改善，国缘四开提价后单瓶渠道利润有所降低，但在南京等地区延续良好的消费氛围；同时公司持续推动产品结构升级，聚焦V3 为放量产品，我们预计下半年随着宴席和商务宴请场景恢复，公司产品结构有望进一步优化。目前公司已完成组织部门及人事调整，据7 月31 日公告，股权激励计划考核目标上调，期待股权激励授予后，激发公司经营活力，打开区域扩张和产品结构升级空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2022-23 年盈利预测24.7/30.2 亿元不变， 分别同比增长22%/22%，维持目标价60 元不变，对应2022-23 年31x/25x P/E，现价对应2022-23 年24x/19x P/E，有29.8%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　省内竞争加剧，V系培育不及预期。