事件:

    公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入46.46 亿元，同比增长20.66%；归母净利16.18 亿元，同比增长21.22%；扣非净利16.07 亿元，同比增长20.59%。

    投资要点:

    二季度延续高质量发展趋势，公司基本面强劲。2022Q2 公司实现营收16.59 亿元（同+14%），实现归母净利6.16 亿元（+16%），扣非归母净利同比增长15%，表现超出我们预期。1）分产品看，单二季度公司特A+、特A 和低档产品营收同比分别增长12%/21%/9%。受疫情反复影响，上半年宴席等次高端核心消费场景受损，预计V3 同比略有下滑；对开、四开营收保持20%以上增长，但增速慢于单开和淡雅国缘等大众价格带产品；公司的产品结构在区域白酒龙头中依然保持领先。2）分区域看，上半年公司传统优势市场南京营收增长24%，新兴市场淮海、苏中市场增速分别为32%和25%，省内延续全面开花的势头；苏南大区增速略低，为16%，预计与二季度公司营销结构调整有关（上半年省内共减少41 位经销商，苏南大区减少24 位）；省外市场营收同比增长11%，二季度公司加强补充省外事业部架构和人员配置，为未来省外市场突破做好准备。

    盈利能力稳步提升，蓄水池依然充足。2022Q2 公司净利率水平同比+0.7pct 至37.1%。一方面，虽然单二季度产品结构优化程度有限，但6 月初公司针对四开、对开等核心单品提价，导致毛利率同+3pct至69.2%。另一方面，公司提价后同时加大对渠道终端的费用投入，保障渠道利润和推力，销售费用率同+2.5pct 至10.1%。此外，二季度末公司预收账款约为11.49 亿（环比减少1.3 亿元，同比增加4.2亿元），下半年蓄水池仍有保障。

    百日会战助力全年目标达成，激励落地充分激发公司积极性。为实现公司高质量发展，二季度公司针对组织、人事和产品端进行调整，落地分品牌事业部制，并对部分机构职能进一步优化。当前公司回款完成度预计约为65%-70%，Q2 公司主动控制发货节奏，稳定价 盘；V 系仍处于品牌培育期，新版四开顺利导入市场，开系库存同比处于较低水平。6 月初，公司在组织架构调整到位后迅速展开营销系统“百日大会战”，积极备战中秋旺季，预计三季度末将完成年度回款任务的80%+，也为顺利完成全年目标打下基础。近期公司股权激励方案落地，积极的考核目标预计将充分激发公司积极性，也体现出公司对于未来保持稳健增长的信心。

    盈利预测和投资评级：对于市场长期关注的省外扩张不利和省内竞争加剧等问题，我们认为，未来即使不考虑省外拓展，省内薄弱区域的强化和渠道下沉也可支撑公司收入实现高速增长。同时，公司的产品结构精准卡位次高端价格带，在江苏市场次高端持续扩容的背景下，看好公司借势继续扩大收入规模，短期无需过度担忧省内竞争问题，继续看好公司未来成长的稳健性。预计公司2022-2024年EPS 分别为2.00/2.53/3.20 元，对应PE 分别为23/18/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：1）疫情反复导致消费受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。