22Q2 业绩实现稳健增长，改革强化向上势能

    22H1 实现收入/归母净利46.5/16.2 亿，同比+20.7%/ +21.2%；对应22Q2收入/归母净利16.6/6.2 亿，同比+14.0%/+16.3%，业绩表现略超我们预期（业绩前瞻预计Q2 收入/净利同比+13%/+15%）。22Q2 公司克服疫情影响，主动作为，积极应变，坚定落实V 系攻坚，为下半年进一步推进消费者培育创造条件；开系继续优化供销价格和利益分配体系，动销稳中有升，产品结构优化支撑22Q2 毛利率/归母净利率同比+3.0/+0.7pct。我们看好新董事长顺利接棒后在品牌、渠道梳理和组织架构等方面积极推进改革、股权激励高目标下有望强化动能，结构升级、省内市场占领和省外市场辐射有望加速。

    预计22-24 年EPS 1.97/2.46/3.16 元，参考可比公司22 年平均PE 32x（Wind 一致预期），给予22 年32x PE，目标价63.04 元，维持“买入”。

    疫情下特A 及以上产品仍保持较快增长，结构优化和市场开拓仍为主线22Q2 特A+/特A/A/B/C/D 类产品收入同比+11.8%/+21.0%/+12.3%/-2.3%/+15.4%/-53.7%，特A+类收入增速受疫情影响有所放缓，但特A 及以上产品占比同比+0.3pct。在江苏省内升级背景下，公司主力次高端大单品四开处于持续放量中；V 系聚焦国缘V3 及商务版V9，积极改革突破，有望贡献新动能。渠道端，22Q2直销/批发渠道收入0.2/16.3 亿，同比-17.5%/+14.6%。

    分区域，22Q2 省内/省外收入同比+14.2%/+10.7%，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入同比增长17.7%/19.3%/3.6%/14.5%/12.6%/10.2%，南京/淮安等成熟市场稳健增长；省外及苏中/苏南等市场拓展空间仍大。

    整体结构优化促盈利能力提升，适度加大销售费用投放旨在拓展市场22H1 公司毛利率同比+1.9pct 至72.5%（22Q2 同比+3.0pct），主要系产品结构持续优化。22H1 销售费用率为12.0%，同比+1.8pct（其中Q2 同比+2.5pct），主要系公司积极推进V 系列攻坚，广告投入等消费者培育活动费用投放增加。22H1 管理费用率为2.6%，同比-0.1pct（其中Q2 同比+0.1pct），

    Q2 略有增长主要系管理人员工资及排污费用等增加。最终22H1 归母净利率同比+0.2pct 至34.8%，22Q2 同比+0.7pct 至37.1%。22Q2 末公司合同负债为10.2 亿，较22Q1 减1.2 亿（-10.5%），较21Q2 末增3.7 亿（+57.0%）；22Q2 销售回款17.6 亿，同比-7.7%，经营现金流净额2.4 亿，同比-61.6%。

    公司中长期向上势能强化，维持“买入”评级

    考虑疫情影响，小幅下调22-24 年收入预测0.8%/1.3%/0.7%，下调22-24年毛利率1.0/0.6/0.7pct，下调盈利预测，预计22-24 年EPS 1.97/2.46/3.16元（前次2.01/2.54/3.26 元），目标价63.04 元（前次64.32 元），“买入”。

    风险提示：省内竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。