事件：公司发布2023 年半年报，上半年实现营收59.7 亿元，同增28.5%；实现归母净利润20.5 亿元，同增26.7%；扣非归母净利润20.5 亿元，同比+27.6%。单季度看，公司23Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润21.7/8.0/8.0 亿元，同比+30.6%/+29.1%/+31.3%。

    多产品齐头并进，承接升级红利，差异化精耕客群。公司多元化产品矩阵协同发展，V 系攻坚争取定价权，开系精耕稳固基本盘。分产品看，2023 年上半年特A+/特A/A 类产品分别实现营收38.2 亿元/17.6 亿元/2.3 亿元，分别同比+25.6%/+36.9%/28.3%，公司核心单品国缘四开、对开、淡雅等占据主流价位，省内基本盘保持稳健增长；国缘V 系通过渠道分利优势及核心意见领袖培育不断实现高价位布局突破。

    省内渠道持续稳健深耕，省外赛马机制下成效初显。分地区看，23H1 公司省内实现营收55.0 亿元，同比+27.4%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为10.6/16.3/6.7/8.4/6.6/6.4 亿元， 分别同比+25.7%/+22.2%/+31.0%/+40.1%/+26.0%/+26.4%，苏南及苏中市场增长势能强劲；省外实现营收4.4 亿元，同比+40.4%，公司合并销售管理部与省外事业部，优化开拓思路。分渠道看，23H1 批发代理实现营收58.7 亿元，同比+28.3%；直销（含团购）实现营收0.7 亿元，同比+25.7%。截至23H1，公司省内经销商净增加55 家至450 家；省外经销商净减少23 家至596 家。公司转变营销方式，采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段，渠道网络建设持续下沉到乡镇，终端掌控延伸到门店。

    结构升级带动盈利能力提升，费用投放力度加大。公司特A 类及以上产品占比持续提升，23 年上半年公司毛利率74.5%，同比+2pcts；净利率34.3%，同比-0.5pcts。公司加强品宣及消费者培育，23 年上半年销售费用率为14.9%，同比+2.9pcts；管理费用率为2.7%，同比+0.2pcts，主因陶坛储酒量增多损耗增加及职工薪酬增长；营业税金及附加率13.1%，同比-0.9pcts；单二季度看，23Q2毛利率为72.9%，同比+3.7pcts；净利率为36.7%，同比-0.4pcts，销售费用率为13.1%，同比+3.0pcts。23 年上半年末合同负债11.3 亿元，同比+11.0%。

    现金流方面，23 年上半年销售收现57.6 亿元，同比+33.3%；经营性现金流量净额8.0 亿元，同比-6.4%。

    投资建议： 公司V 系、开系承接消费升级红利；省内大本营稳固扩展，省外攻城拔寨，同时积极优化调整组织架构，扩容营销队伍，百亿目标高质量完成可期。

    我们预计公司23~25 年营收分别为100.9/124.7/148.8 亿元，归母净利润分别为31.1/38.2/46.3 亿元，当前股价对应P/E 为24/20/16X，维持“推荐”评级。

    风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。