公司发布2024年报及25Q1 季报：

    25Q1：收入50.99 亿元（+9.17%），归母净利润16.44 亿元（+7.27%），扣非归母净利润16.39 亿元（+7.45%）。

    24Q4：收入16.04 亿元（-7.56%），归母净利润3.26 亿元（-34.84%），扣非归母净利润3.06 亿元（-38.67%）。

    24 年：收入115.46 亿元（+14.31%），归母净利润34.12 亿元（+8.80%），扣非归母净利润33.80 亿元（+7.80%）。

    25Q1 及24Q4 符合市场一致预期。

    收入：大众价格带维持高增

    25Q1：分产品结构，公司特A+/特A/A 类营收分别同比增长6.6%/17.4%/3.3%，特A+/特A 类占比白酒业务营收分别同比-1.6/+2.2pct 至62.4%/32.5%，公司淡雅系列仍维持较高势能。特A+类产品中，我们预计V 系增速快于四开，省内市占率仍有提升空间。分区域看，省内苏中/盐城/苏南营收增速领先，分别同比增长15.2%/12.6%/9.2%，省外营收同比增长19.0%，实现低基数下持续突破。

    24 年：分产品结构，公司特A+/特A/A 类营收分别同比增长15.2%/16.6%/2.0%，特A+/特A 类占比白酒业务营收分别同比提升0.5/0.6pct 至65.3%/29.2%，预计淡雅全年增速领涨。特A+类产品中，V 系增速快于开系，主因资源投放+低渗透率。分区域看，省内区域苏中/盐城营收增速较快，分别同比增长21.2%/15.6%，公司省内渠道下沉持续；省外营收同比增长27.4%，维持快速扩张态势。

    利润：费效比提升对冲毛利率影响

    25Q1：公司毛利率同比下降0.60pct 至73.6%，主因特A 类占比提升。同期， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别同比-0.87/-0.12/-0.01/+0.25pct，费用投入优化对冲毛利率影响。综上，公司归母净利率同比下降0.57pct 至32.2%。

    24 年：公司毛利率同比下降3.6pct 至74.7%，主因产品结构变化+货折力度提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.22/-0.22/-0.01/+0.66pct，整体费用投放精准有效对冲毛利率影响。

    综上，公司归母净利率同比下降1.5pct 至29.6%。

    报表质量：回款意愿仍强

    25Q1 公司“营收+Δ合同负债”+24.7%，销售收现+25.4%，均快于营收增速，渠道端合作意愿较高，市占率提升势能不减。

    投资建议：维持“买入”

    我们的观点：

    展望25 年，产品端淡雅聚焦大众价格带势能仍强，V 系高端化持续推进；区域端，省内苏中/苏南仍有精耕空间，推动市占率提升，省外低基数下持续发力，有望贡献额外增量。

    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入125.59/138.38/152.89 亿元（ 25-26 年原值为134.77/151.73 亿元）， 分别同比增长8.8%/10.2%/10.5%；实现归母净利润36.92/40.51/44.92 亿元（25-26年原值为41.03/46.40 亿元），分别同比增长8.2%/9.7%/10.9%；当前股价对应PE 分别为16/15/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：

    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。