公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年/2024Q4/2025Q1 公司分别实现营业总收入115.46/16.04/50.99 亿元，分别同比+14.31%/-7.56%/+9.17%，分别实现归母净利润34.12/3.26/16.44 亿元，分别同比+8.80%/-34.84%/+7.27%。

    　　 收入利润符合预期，2024Q4+2025Q1 现金回款好于收入2025Q1 公司总收入/利润分别同比增长9.17%/7.27%，基本符合我们此前预期；合同负债5.38 亿元，同比-44.68%，环比-10.54 亿元；（总收入+Δ合同负债）40.45亿元，同比+24.70%；销售收现46.77 亿元，同比+25.40%。2024Q4+2025Q1 总收入同比+4.64%，归母净利润同比-3.09%；销售收现76.62 亿元，同比+10.81%；（总收入+Δ合同负债）66.98 亿元，同比+10.37%。

    　　 高价格带产品销量增速领先，省外增长亮眼

    　　分产品看，2024 年特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类分别收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74 亿元，分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%。2025Q1 特A+类/特A 类/A 类延续增长，分别同比+6.60%/+17.37%/+3.28%。分区域看，2024年省内/省外分别收入105.51/9.26 亿元，分别同比增长13.32%/27.37%。2025Q1省内/省外分别同比增长8.45%/19.04%，省内细分区域来看，2025Q1 淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比增长9.02%/5.16%/9.17%/15.20%/12.64%/3.22%。

    　　 费用投放增加，净利率略有下降

    　　2024 年毛利率74.74%，同比-3.60pct，我们预计或受主要货折增加和产品结构影响。2024 年销售费用率同比下降2.23pct，归母净利率29.55%，同比-1.50pct。

    　　2025Q1 毛利率/销售费用率/管理费用率/税金及附加比率分别同比-0.60/-0.87/-0.11/+0.87pct，归母净利率32.24%，同比-0.57pct。

    　　 省内市占率持续提升、省外打开天花板，维持“买入”评级考虑公司加大费投，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为124.70/133.56/141.80 亿元，分别同比增长8.02%/7.11%/6.17%，归母净利润分别为36.54/39.89/42.86 亿元，分别同比增长7.10%/9.16%/7.45%，对应CAGR 为7.90%，对应2025-2027 年PE 估值分别为16/15/14X。考虑到公司推进省内市占率提升、同时发力省外打开增长天花板，2025 年目标总营业收入同比增长 5-12%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。