事项：

    　　公司公布2025 年三季报，前三季度实现营收88.8 元，同降10.7 %，归母净利润25.5 亿元，同降17.4 %。单Q3 营收19.3 亿元，同降26.8 %，归母净利润3.2 亿元，同降48.7 %。单Q3 实现销售回款20.4 亿元，同降33.3%，经营性现金流净额-1.68 亿元，去年同期为9.8 亿元。Q3 末合同负债5.2 亿元，环比Q2 末减少0.8 亿元。

    　　评论：

    　　Q3 加速出清，百元价格带周转较好，苏中优势凸显。单Q3 公司收入/利润同降26.8%/48.7%，加速出清，报表端下滑幅度高于渠道端。分产品看，单Q3 特A+/特A/A/B 分别同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%，结合渠道反馈，V 系前期库存略高、调整较多，四开、对开预计下滑30%+，淡雅、单开周转表现较好，今世缘系列下滑20%+。分区域看，受外部需求冲击及同业竞争加剧，省内同降29.8%，其中淮安/南京/苏南/盐城/淮海大区收入同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/-32.5%/-43.9%，苏中大区同增1.1%优势凸显；省外同降13.8%调整小于省内。

    　　公司也在持续优化渠道结构，Q3 末经销商数量较Q2 减少13 家，整体渠道体系保持稳健。

    　　盈利水平整体下降，现金流风险不大。受产品结构略有下移影响，单Q3 毛利率75.0%，同降0.6pct。收入降低后税费率整体提升，营业税金率同增1.3pcts，管理费用率同增0.9pct，销售费用率同增9.5pcts，主要系给予渠道政策支持及进行赞助赛事、增加广宣支持所致。综上归母净利率16.6%，同降7.1pcts。回款进度同比放缓，单Q3 销售回款同降33.3%，经营性现金流净额-1.68 亿元，去年同期9.8 亿元，主要系回款减少叠加原材料采购增加所致。Q3 末合同负债5.2 亿元，环比Q2 末减少0.8 亿元保持稳定。

    　　报表加速出清，但省内份额保持较好，来年有望逐步企稳。结合渠道反馈，公司凭借品牌优势及拓展渠道，销售表现明显好于行业。当前公司回款进度80%+、完成度较好，渠道库存同比有所增加，但整体仍可控。公司策略上更强调保障份额，通过优化渠道利润、加强客情维护等提升渠道粘性，产品周转表现较好，预计Q4 策略延续、持续帮助渠道纾压。展望明年，考虑需求压力及同业竞争，上半年报表或进一步调整、卸下包袱，下半年有望在低基数下逐步企稳。

    　　投资建议：报表持续纾压，来年有望企稳回升，维持“强推”评级。公司年内务实降速，主动帮助渠道减负，省内动销表现好于行业整体，报表增速开始慢于终端流速，来年有望逐步企稳回升。结合公司运营情况，我们调整25-27 年EPS 预测值为2.17/2.24/2.48 元，（原预测值2.31/2.44/2.74 元），考虑当前市场估值体系、自身竞争优势保持，公司省内份额有望进一步提升，给予26 年27xPE，调整目标价至60 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。