投资要点

    　　事件： 25 年收入/归母净利润101.82/26.04 亿元（同比-11.81%/-23.69%）。26Q1 公司收入/归母净利润/扣非净利润43.23/13.85 亿元（同比-15.23%/-15.76%）。

    　　K 系调整雅系优秀，整体销量下滑。

    　　25 年销量/吨价分别-11%/-2%，吨价略下滑主因结构变化，25 年特A+类/特A 类/A 类/B类/C&D 类收入同比-17%/-2%/-20%/-12%/-26%；26Q1 同比-23%/-2%/-33%/-6%/+5%。其中特A+ 25 年/26Q1 收入增速分别-17%/-23%，特A 分别-2%/-2%，我们预计V 系下滑明显，四开对开去库降速，淡雅逆势增长。

    　　省外稳健，经销商数量有所提升

    　　分区域：25 年/26Q1 省内收入分别-12.9%/-17.6%，省外分别+0.3%/+0.8%，省内市场招商开拓积极，省内逐步去化。分经销商，25 年经销商数量同比+130 家至1358 家，平均经销商营收同比-21%至73.72 万元/家，26Q1 经销商数量环比+33 家至1391 家。

    　　盈利：毛利率相对稳定，Q1 末合同负债同比正增①25 年毛利率/净利率同比-0.50/-3.98pct 至74.25%/25.57%，毛利率相对稳定，主要系特A 以上吨价稳健&货折有一定影响。税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.03/+4.57/+0.19/+0.34pct，省内竞争下费投加大（促销费增长较多）；经营净现金流同比-47.39%至15.08 亿元，销售回款同比-7.26%至113.83 亿元。

    　　②26Q1 毛利率/同比+0.77/-0.20pct 至74.40%/32.04%，毛利率实现正增，税金及附加/销售费用/管理费用/财务费用率同比-0.66/+1.47/+0.04/+0.32pct。经营净现金流同比+48.10%至21.14 亿元，销售收现同比+2.37%至47.88 亿元，合同负债同比/环比+10.21/-1.48 至15.60亿元，现金流/销售收现表现良好，合同负债同比好转。

    　　投资建议

    　　25 年公司现金分红总额维持，分红率57.5%，股息率（TTM）4.2%，同时亦披露26~28年3 年股东回报规划，在有/无重大资金支出情形下，单一年度以现金形式分配的股利不少于当年度实现的可供分配利润的30%；最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的35%，其中现金分红不低于利润分配的40%/80%。公司去库积极，预计26Q2 公司业绩降幅有望进一步收窄企稳。我们预计2026-2028 年收入分别为102/108/117 亿元，同比+0.3%/+5.3%/+8.4%；实现归母净利润26/28/30 亿元，同比+0.1%/+6.4%/+9.1%，对应PE 为13/12/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。