2020 年业绩符合前期快报，1Q21 基本符合我们预期亚士创能公布2020 年以及1Q21 业绩：其中2020 年营业收入35.1亿元，同比+44.6%；归母净利润3.16 亿元，同比+176.4%，符合前期快报；1Q21 营业收入6.01 亿元，同比+163.7%；归母净利润-0.05亿元，上年同期为-0.53 亿元，基本符合我们预期。点评：

    　　2020 年：1）收入多点开花，保温势正起：2020 年公司涂料、保温材料、保温装饰板同比+33.65%/+120.90%/+31.72 %至23.12/4.67/ 5.58 亿元；同时在公司重振“新零售”，家装涂料收入同比+33.9%至1.41 亿元；2）原材料下行，带动超额弹性：受益于去年原材料价格下降，公司毛利率（剔除运费影响）同比+2.8ppt 至35.92%，其中涂料毛利率同比上升超5ppt，保温材料、装饰板毛利率基本维持稳定；3）规模效应显现，期间费用下行：公司期间费用率（加回运输费用）同比-3.3ppt 至22.5%，净利率同比+4.3ppt至9%；4）现金流略微承压：2020 年公司经营性现金流同比-41%至2.53 亿元，主要系公司应收周转天数同比+27 至152 天。

    　　1Q21：1）原材料价格上涨拖累1Q21 毛利率：年初以来主要原材料价格大幅上涨，我们估算1Q21 公司毛利率（剔除运费影响）同比-3ppt 至~32%；2）现金流短期承压：1Q21 公司经营性现金流同比降5.4 亿元至-10.12 亿元，主要系公司其他应收款（客户保证金）大幅增长5.4 亿元。

    　　发展趋势

    　　原材料存有上行压力，规模摊薄下利润率有望维持稳定。因原材料1Q21 同比均有较大幅度的上涨，给公司带来一定成本压力。但我们看好公司整合下探、多元扩张，全年营收有望保持高增，摊薄整体期间费用率，并通过集中采购降低采购单价，我们看好公司净利率同比有望保持基本稳定。

    　　新兴品类放量向上，成就“新成长”。公司规划今年投产滁州防水项目，重庆、石家庄工厂部分投产，我们看好产能释放、打破产能瓶颈下，公司多元成长有望步入快车道。具体来看：保温：我们看好，在碳中和背景下，保温行业逐渐走向规范、整合，而公司有望凭借其强大的先发优势，营收有望快速放量上行（其中2020年保温类整体收入同比+~69%）。防水：凭借优异渠道协同，我们预计防水亦有望快速放量，并带动毛利率上行，其中1Q21 公司防水卷材销量已接近去年全年销量。家装涂料：我们认为，公司秉承消费者、分销商、服务商多元共享，“新零售”稳步放量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司2021/22e EPS 2.17/3.13 元，当前股价对应2021/22e31.2/21.7 P/E。 我们维持跑赢行业评级，考虑到多元品类扩展顺利，我们上调公司目标价11%至80 元，对应2021/22e 37x/25.6xP/E，隐含18%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格上涨；行业竞争加剧风险；应收账款回款不及预期。