1H22 业绩符合我们预期

    公司公布1H22 业绩：营业收入同比-38.7%至14.1 亿元；归母净利润同比-49.3%至3244 万元，其中2Q22 营收同比-45.7%至9.3 亿元，归母净利润同比+3.9%至7048 万元，基本符合我们与市场预期。

    1）疫中地区，营收受到较大影响：2Q22 因公司处于上海地区，发货受到较大影响，使公司工程/家装涂料销量同比-33%/-66%，其收入亦同比-30%/52%至5.5/0.45 亿元；而保温类产品收入则同比下滑63%至2.3 亿元。2）产品价格下降，但毛利率环比稳定、同比提升：2Q22 工程涂料价格环比下降10%至4.9 元/kg（同比+5.6%），但同时我们估算公司乳液、钛白粉2Q 采购均价环比-14%/-3%，同时涂料收入占比从1Q 的76%下降至2Q 的68%，使2Q22 毛利率环比-2.5ppt 至30.4%（但同比高增7ppt）。

    3）费用下降抬升盈利： 2Q22 销售费用同比-34%，主要因薪酬减少以及疫情下差旅下降所致，带动公司2Q22 期间费用率仅同比+6.2ppt 至21%，使净利率同比+3.6ppt 至7.6%，盈利能力有所恢复。

    1）应收账款稳定，经营现金流有所好转：公司1H22 应收款项较年底环比+0.45 亿元，基本保持稳定，使1H22 公司收现比同比+20ppt 至109.6%，但因付现增加（应付账款较年底环比-6.3 亿元），经营性净现金流仍流出3亿元（但同比+3.8 亿元）；2）资产负债率走高：由于经营现金流压力、资本开支，公司加大融资力度，1H22 融资流入3.8 亿元，对应有息负债较年底环比上升5.2 亿元，带动资产负债率达77%，净负债率为90%。

    发展趋势

    地产承压，公司转型待成效。2H21 以来，受到地产资金链紧张、需求不振影响，涂料需求存在较大压力。公司加大非房市场开拓，将渠道与集采、地产与工建等有机结合，打造更深层次渠道体系，当前公司注册经销商数量为25,034 家，比2021 年底增长约42.40%。我们看好，随公司各区域自产产能建设完毕，其所在地区的营销网络、服务力、供应链有望进一步增强，带动公司深入非房市场，贡献新增长。同时，我们认为自产产能的建设也有利于降低公司OEM 比重，为后续毛利率扩张提供充分弹性。

    盈利预测与估值

    因前期疫情以及地产持续低迷，我们下调销量假设，下调22/23e 净利润63%43%至1.0/2.1 亿元，当前股价对应2022-23 P/E 为43x/21x。我们维持跑赢行业评级，同时考虑市场情绪回暖，下调目标价25%至12 元，对应2022-23 P/E 为50x/24x，隐含17%的上行空间。

    风险

    扩产进度不及预期，需求恢复不及预期，渠道收入贡献不及预期