报告导读

    　　我们认为，基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统是公司创新疫苗持续超预期的基础，在HPV 大品种业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶、化学发光业务有望带来发展新动能。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　投资要点

    　　万泰生物：从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台公司2012 年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019 年底推出全球第四款成功上市的HPV 二价疫苗以来，核心品种销售情况持续超预期。增长驱动看，我们认为公司短中期收入增长来自于HPV 疫苗接种率提升，中长期来自于水痘疫苗等新品种衔接，长期竞争力来自于结构生物学的疫苗设计和高效的基因工程重组抗原表达系统，创新疫苗研发和IVD 业务存在超预期空间。具体看：

    　　①短中期看（2021-2025 年），我们估算2021 年国内HPV 疫苗综合接种率在6.5-7%，考虑接种率处于快速提升的窗口期，我们假设2025 年综合接种率达到30%左右（对应450-500 亿元）、万泰生物国内HPV 疫苗市占率约为35%（以HPV 二价疫苗为主，包含少量HPV 九价疫苗预期，市占率假设考虑了新上市HPV 疫苗节奏、公司产能等），则公司2021-2025 年HPV 疫苗收入复合增速40%+。

    　　②中长期看（2025-2030 年），我们预计水痘疫苗（减毒水痘疫苗+创新水痘疫苗）及HPV 九价陆续上市后疫苗品种梯队有望更加丰富，公司已有技术储备的轮状病毒疫苗、RSV 疫苗等有望取得新突破。长期看，基于前端技术能力+后端商业化能力的优势，我们看好公司成为潜在一流疫苗平台的潜力。综合考虑到公司在化学发光领域持续深耕带来的业务发展新动能，我们看好公司基于抗原和病毒结构研究，成为横跨IVD、疫苗板块的平台型创新公司。

    　　疫苗板块：前端研发+后端商业化，打造潜在最优平台中短期：HPV 疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证。

    　　①行业层面：接种率持续提升奠定HPV 疫苗大空间。市场空间看，以终端销售价估算，2020 年HPV 疫苗销售额约130-150 亿元，2021 年销售额约在200亿元+。接种率提升动能看，HPV 疫苗接种后有望大幅降低疾病负担，且2030年实现“90%女孩在15 岁前全程接种宫颈癌疫苗”目标下，接种率仍有持续提升空间。②公司层面：持续验证的商业化能力奠定HPV 疫苗空间抢占能力。

    　　商业化团队看，学术推广+渠道下沉，公司有望借助大品种快速建立疫苗销售团队。

    　　中长期：技术能力领先，奠定创新疫苗超预期基础。

    　　我们认为，公司在疫苗研发的核心技术优势，是创新疫苗管线快速推进、成功上市的基础，核心技术优势体现为基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统。

    　　从厦大实验室的HEV 和HPV 疫苗研发看公司的核心能力：特异性抗原表位结构研究、免疫原性设计具有跨平台、跨品种的延展性，我们认为这些优势有望在VZV、RV、RSV、肠道病毒疫苗等在研/临床品种中持续验证。

    　　基于基因工程的表达系统：解决了制备、组装和制剂的核心问题。戊肝疫苗和HPV 疫苗外，公司将大肠杆菌表达系统生产应用于其他疫苗品种。公司的优势是外源表达调控机制的基因改造、生长条件参数优化等，同样具有一定的延展性，我们看好公司在表达系统选择和改造、疫苗生产工艺领域的优势和突破。

    　　IVD 领域：立足抗体/抗原研究的传统强项

    　　①诊断试剂：已有竞争优势，有望贡献稳定现金流。

    　　公司丙肝病毒、梅毒、乙肝病毒、HIV 等抗体诊断试剂盒市占率常年领先，体现出研究团队在抗原特异性中和表位研究的积累；我们认为酶联免疫检测等传统检测方法仍有较多适用场景，基于公司的领先优势，我们预期该板块有望带来稳定的现金流。

    　　②化学发光：初具规模、战略重点，利润端有较大弹性。

    　　从收入体量上看，公司化学发光试剂及设备收入低于行业第一梯队，初具规模、增速较快（估算2017-2020 年化学发光试剂收入复合增速在55%+、化学发光诊断仪器复合增速在40%+）。从化学发光试剂看，根据NMPA 数据，截至2021年，万泰生物及子公司获批化学发光试剂83 个，低于新产业（141 个），但高于贝克曼等公司；从检测领域看，公司的优势集中在术前八项，我们认为试剂品类扩充是公司化学发光业务持续拓展的关键。从化学发光设备看，公司核心设备在测试速度、样本位、测试项目等指标看虽有提升空间但与龙头的差距缩小，我们预期随着公司设备销售量和知名度提升，化学发光业务有利润的弹性。

    　　盈利预测及投资建议

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别4.65、6.96 和9.15 元/股，2022 年3 月4日收盘价对应2022 年36 倍，高于可比公司平均，我们认为这可能反映出对公司大单品销售额持续增长预期和对公司技术能力的溢价。

    　　我们认为，考虑到公司HPV 疫苗相对于竞争对手有优势窗口期，2023 年传统水痘疫苗有望上市、2025 起新型水痘疫苗和九价HPV 疫苗可能陆续上市，对冲二价HPV 可能出现的竞争压力。从核心竞争力上，公司在厦大合作的研究中心在基于结构生物学的疫苗设计、高效的基因工程重组抗原表达系统具有竞争优势，我们认为可以给予疫苗业务估值溢价。在IVD 板块，公司化学发光业务蓬勃发展、传统优势领域提供现金流，有望持续受益于合作团队在抗原领域的研究优势。综合考虑公司的竞争优势和行业地位，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　催化剂

    　　核心疫苗品种上市速度超预期；签订疫苗商业化授权或合作协议；化学发光试剂或仪器销售超预期。

    　　风险提示

    　　疫苗临床推进速度不及预期；核心品种降价过多风险；与厦大合作研发转化不及预期风险；IVD 品种竞争格局恶化风险。