核心观点

    　　4 月20 日，公司发布2023 年第一季度报告。2023Q1 公司收入出现同比下降，主要由于去年同期收入端高基数，叠加年初疫情影响所致。此外，鼻喷新冠疫苗相关当期研发支出费用化，导致利润端同比下降。预计Q2 起随着疫情趋于稳定，叠加人群接种需求持续提高，2 价HPV 疫苗有望恢复放量节奏，继续保持产销两旺，带动公司收入稳步增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第一季度报告，略低于此前预期4 月20 日，公司发布2023 年第一季度报告，实现：1）营业收入28.87 亿元，同比下降8.98%；2）归母净利润12.45 亿元，同比下降6.46%；3）扣非归母净利润12.02 亿元，同比下降8.59%；4）基本每股收益1.38 元。业绩略低于此前预期。

    　　简评

    　　去年同期高基数影响收入增速，研发费用影响当期利润2023 年第一季度，公司收入出现同比下降，主要由于：1）去年同期2 价HPV 疫苗销售大幅增长，导致收入端高基数；2）年初多地疫情仍有持续，导致疫苗接种受到不利影响。利润端出现同比下降，主要由于：1）销售收入下降带来利润端下滑；2）23Q1 鼻喷新冠疫苗相关研发支出0.71 亿元全部费用化，去年同期相关研发支出1.52 亿元则为资本化，导致费用率增长。

    　　Q1 批签发高速增长，HPV 疫苗有望保持产销两旺。根据中检院数据，2023Q1 公司2 价HPV 疫苗签发122批次（+67%），戊肝疫苗签发5 批次（去年同期未批签发），HPV 疫苗批签发量保持高速增长。产能方面，公司目前2 价HPV 疫苗年产能超过3000 万支，保障产品未来持续放量。受去年同期高基数及年初疫情影响，2 价HPV 疫苗销售进度有所放缓，预计Q2 起随着疫情趋于稳定，叠加人群接种需求持续提高，2 价HPV 疫苗有望恢复放量节奏，继续保持产销两旺，带动公司收入稳步增长。

    　　多条研发管线进展顺利。研发管线中，9 价HPV 疫苗III 期临床试验进展顺利，与默沙东Gardasil 9 的头对头临床试验正在进行数据统计分析，小年龄桥接临床试验完成入组工作。戊肝疫苗在美国进行的I 期临床试验已完成；20 价肺炎疫苗处于受试者招募工作中。重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗、第三代HPV 疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗和鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗等新项目研发工作也在顺利开展。

    　　研发费用大幅增长，经营净现金流短期承压

    　　公司2023Q1 实现毛利润26.44 亿元（-7.04%），毛利率91.61%（+2.20pp）。一季度公司销售费用9.08 亿元（-6.98%），销售费用率31.44%（+0.67pp）；管理费用0.59 亿元（+20.31%），管理费用率2.03%（+0.49pp）；研发费用2.18 亿元（+104.91%），研发费用率7.55%（+4.19pp）；财务费用-0.15 亿元（-352.54%），财务费用率-0.53%（-0.73pp）。研发费用及费用率大幅增长，主要由于鼻喷新冠疫苗相关研发支出当期费用化，去年同期相关研发支出资本化所致。2023Q1 公司经营净现金流-3.14 亿元（-170.00%），主要由于支付疫苗推广服务费、研发费用以及人员薪酬增加所致。2023Q1 公司应收账款51.48 亿元，较2022 年末增加12.08 亿元，主要由于账期内应收账款增加所致。

    　　盈利预测与投资评级

    　　不考虑新冠疫苗相关收入及盈利，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为141.54 亿元、170.95 亿元和197.98 亿元，归母净利润分别为56.88 亿元、70.60 亿元和82.76 亿元，分别同比增长20.1%、24.1%和17.2%，折合EPS 分别为6.28 元/股、7.79 元/股和9.13 元/股，对应PE 分别为18.4X、14.8X 和12.6X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、公司2 价 HPV 疫苗销售不及预期：公司业绩高速增长主要依靠2 价HPV 疫苗产销两旺，若疫苗销售不及预期，将对公司经营业绩造成不利影响，进而影响估值水平。

    　　2、HPV 疫苗竞争加剧：目前已有两家国产2 价HPV 疫苗获批上市，另有多个竞争对手的产品处于研发及临床试验中，竞争加剧可能导致公司面临增长放缓、市场份额下降以致经营业绩下降等风险。

    　　3、研发进展不及预期：公司目前有多条研发管线，若在研管线进展不及预期，甚至出现研发失败的情况，将影响公司未来的收入盈利预期及估值水平。