核心观点

    　　8 月25 日，公司发布2023 年半年度报告，上半年业绩同比下滑，主要由于2 价HPV 疫苗及新冠相关产品收入同比下降，以及鼻喷新冠疫苗相关研发支出费用增加所致。上半年公司持续推进2 价HPV 疫苗销售工作，积极拓展国际市场；以化学发光业务为代表的常规检测项目增长态势良好。公司在研管线丰富，9 价HPV 疫苗等管线进展顺利，助力公司长期健康发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年报，业绩低于预期

    　　8 月25 日，公司发布2023 年半年度报告，实现：1）营业收入41.64 亿元，同比下降29.78%；2）归母净利润17.02 亿元，同比下降36.78%；3）扣非归母净利润16.23 亿元，同比下降38.75%。

    　　4）基本每股收益1.34 元。业绩低于此前预期。

    　　简评

    　　2 价HPV 上半年销售承压，新冠疫苗研发费用化影响当期利润2023 年第二季度，公司实现营业收入12.77 亿元，同比下降53.71%；归母净利润4.57 亿元，同比下降66.42%；扣非归母净利润4.21 亿元，同比下降68.46%。2023H1 公司业绩出现同比　　下滑，低于此前预期，主要由于：1）9 价HPV 疫苗扩龄导致2 价HPV 疫苗竞争趋于激烈，销售受影响程度超过预期；2）新冠相关产品收入出现较大下降；3）去年同期业绩高基数。此外，22Q4 起公司将鼻喷新冠疫苗相关研发支出费用化处理，23H1 费用化约1.22 亿元，导致利润端进一步同比下滑。

    　　2 价HPV 销售工作持续推进，积极拓展国际市场。23H1 在面临9 价HPV 疫苗扩龄的影响下，公司积极推进销售工作，上半年2 价HPV 疫苗共签发248 批次（+68.71%），销量突破千万支。公司积极与教育部门、妇联机构、公共卫生预防妇幼健康体系等开展合作，持续加强重点人群的科普教育和专业培训，提高2 价HPV 疫苗的市场认可度。公司积极拓展国际市场，力争在国际市场占领一定的市场份额。2023 年3 月，2 价HPV 疫苗顺利出口泰国，23H1 获得柬埔寨和埃塞俄比亚的上市许可；2023 年6 月，公司与泰国疫苗研究所、合作伙伴GBP 就9 价HPV 疫苗生产技术转移签署合作谅解备忘录，并对未来的技术转让及临床合作进行深入探讨。

    　　常规检测项目良好增长，国际市场重点加强品牌影响。在体外诊断领域，公司销售网络不断完善，有效覆盖全国市场，形成了强大的品牌影响力和广泛的市场覆盖。随着国内外公共卫生事件的缓解，公司新冠检测相关产品同比大幅减少，对2023H1 的销售收入带来较大影响。基于优秀的新产品研发能力和良好的市场布局，公司除新冠外的常规检测项目呈良好增长态势，尤其是化学发光业务。国际市场方面，公司重点加强化学发光产品在国际市场的品牌影响力。公司的化学发光试剂已经获得 61 项欧盟 CE 认证，产品质量体系接受了WHO年度审查，结果将于10 月取得。

    　　在研管线丰富，9 价HPV 临床试验及产业化放大顺利进行。公司研发管线丰富，其中9 价HPV 疫苗III 期临床主试验正在按计划进行观察和随访，已完成生产车间建设，正进行产业化放大生产研究工作。9 价HPV 疫苗与佳达修9 的头对头临床试验显示，公司产品的免疫原性与佳达修9 相当，并具有良好的耐受性，小年龄组桥接临床顺利进行中。20 价肺炎疫苗I 期临床按计划顺利进行中。传统的冻干水痘减毒活疫苗获得III 期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在进行III 期临床用疫苗的生产准备工作；鼻喷新冠疫苗完成海外多中心III 期临床试验的有效性评价，安全性观察接近尾声，商业化生产车间投入使用。研制出XBB突变株疫苗，已完成临床前研究，正在准备临床申报资料。重组带状疱疹病毒疫苗、重组三价轮状病毒亚单位疫苗和第三代HPV 疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗和鼻喷三价新冠-三价流感病毒疫苗正开展临床前研究工作。

    　　新冠研发支出费用化提高研发费用率，经营净现金流有所下降费用方面，2023H1 公司毛利润37.58 亿元，同比下降28.96%，毛利率90.25%（+1.05pp），基本保持稳定。

    　　2023H1 公司销售费用12.79 亿元（-21.77%），销售费用率30.71%（+3.14pp）；管理费用1.21 亿元（+19.67%），管理费用率2.90%（+1.20pp）；研发费用4.63 亿元（+98.63%），研发费用率11.13%（+7.20pp）；财务费用-0.47亿元（+135.32%），财务费用率-1.14%（-0.80pp）。销售费用率增长，主要由于收入下降相对较多，费用相对固定所致；研发费用率增加，主要由于鼻喷新冠疫苗临床研发支出费用化，去年同期相关支出资本化所致。

    　　2023H1 公司经营性现金流量净额1.66 亿，同比下降90.34%，主要由于产品销售收入下降导致收到的现金下降，以及人员费用增加和支付经营性支出所致。应收账款46.47 亿，较22 年末增加17.95%；占总资产比例28.20%，较22 年末增加3.93pp。

    　　下半年展望：2 价HPV 疫苗销售持续推进，常规体外诊断项目有望增长良好公司的2 价HPV 疫苗作为首款上市的国产HPV 疫苗，其在保护效力以及预防HPV16 型、18 型引起的持续感染等方面均具有一定优势。面对9 价HPV 疫苗的扩龄压力，下半年公司将持续推进2 价HPV 疫苗的销售工作，保障公司业绩稳定。体外诊断领域，基于优秀的新产品研发能力和良好的市场布局，公司除新冠外的常规检测项目，尤其是化学发光业务有望继续保持良好增长态势。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们认为，公司作为拥有首款国产HPV 疫苗的企业，其2 价HPV 疫苗在保护效力及预防持续感染方面具有一定优势，下半年销售工作将持续推进。体外诊断领域，以化学发光业务为代表的常规检测项目有望继续保持良好增长态势。公司在研管线丰富，9 价HPV 疫苗、20 价肺炎疫苗、新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）等管线进展顺利，未来有望为公司带来持续的业绩增量，助力公司长期健康发展。

    　　不考虑新冠疫苗相关收入及盈利，我们预计公司2023~2025 年实现营业收入分别为94.68 亿元、109.49 亿元和121.51 亿元，归母净利润分别为38.38 亿元、45.97 亿元和52.55 亿元，分别同比下降19.0%、增长19.8%和14.3%，折合EPS 分别为3.03 元/股、3.62 元/股和4.14 元/股，对应PE 分别为18.4X、15.4X 和13.5X，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、公司2 价HPV 疫苗销售不及预期：公司业绩高速增长主要依靠2 价HPV 疫苗产销两旺，若疫苗销售不及预期，将对公司经营业绩造成不利影响，进而影响估值水平。

    　　2、HPV 疫苗竞争加剧：目前已有两家国产2 价HPV 疫苗获批上市，另有多个竞争对手的产品处于研发及临床试验中，竞争加剧可能导致公司面临增长放缓、市场份额下降以致经营业绩下降等风险。

    　　3、研发进展不及预期：公司目前有多条研发管线，若在研管线进展不及预期，甚至出现研发失败的情况，将影响公司未来的收入盈利预期及估值水平。