家族控股结构稳定,高管持股利益一致。邦宝益智目前控股股东为邦领贸易,实际控制人为吴锭辉、吴锭延、吴玉娜和吴玉霞,截至首次发行前其合计持股占比合计达69.80%。此外,公司监事、核心技术人员、副总经理、财务总监通过和盛昌投资间接持有上市公司股权,公司上下利益一致,管理层动力十足。

    主营益智玩具,产能瓶颈拖累业绩增速。公司目前主要产品为益智类积木玩具,其营收占比保持99%以上,2014 年,公司主营收2.99 亿元,同比增7.43%,营业利润6848.2 万元,同比增12.81%,净利润5879.5 万元,同比增7.43%;2015 年1-9 月,营收2.38 亿元,同比增4.93%,营业利润5751.8 万元,同比增10.43%,净利润5041.2 万元,同比增27.27%。目前公司产品常处于供不应求状态,不得不延长交货期,“保外弃内”的经营测流,一定程度上拖累了公司规模的扩大和业绩的增长。

    新兴市场玩具业进入快速发展期,中国市场潜力巨大。目前全球玩具市场规模845 亿美元(约5325 亿人民币),年增速为1.18%左右,但新兴市场国家增速强劲。2014 年,中国规上企业营收规模为1964.87 亿元,同比增12.22%,玩具出口增速14.20%,远超世界平均水平。一方面,全面二胎政策、人均消费提升(由目前23 美元向发达国家200-300 美元的平均水平靠拢)等因素也将进一步驱动市场整体高增速,另一方面,行业集中度提升、品牌塑造将成为市场发展方向,利好细分行业龙头。

    互动与教育属性增强利好益智玩具发展,产能扩张释放业绩。行业层面,一方面,海外玩具业发展趋向个性化和科教性,各国政府重视玩具课堂,且以积木玩具为主打产品的乐高业绩遥遥领先,更显示了消费者对于益智类玩具的偏好增强;另一方面,中国政府对玩具的教育功能逐渐重视,行业协会、相关企业也积极推动玩具在儿童成长教育中发挥着重要作用,且家长教育意识不断增强,对子女的教育计划制定更加提前,而益智类玩具为早教乃至未来长期教育过程中备受青睐的产品,公司作为上市公司中唯一以积木玩具等益智类玩具为主打产品的玩具公司,将受益于细分行业的增长。公司层面,此次公开发行股份后,计划将募集资金中的2.49 亿投入益智玩具生产基地项目,项目建设期一年半,若2015 年底募投项目开始投建,则将于2018 年100%达产,新增产能3200 万套/年。若产能充分消化,预计公司未来四年收入将保持20%的年均复合增速。

    公司在国内玩具业具有领先盈利能力及营运能力,且可借鉴海外巨头乐高成功经验。横向比较,邦宝益智规模尚小,但其毛利率较高,营业利润率和净利率超其他上市公司,且营运能力领先。海外玩具公司中,乐高作为积木玩具龙头,近年业绩表现超过其余四大玩具巨头,以“创新+品牌+全球化”战略开辟成功之路。我们通过对标海外龙头研究,我们认为邦宝益智亦可继续借鉴乐高经验,不断完善研发机制,并积极与学校、教育机构合作创新,寓教于乐,打造中国版“乐高”。

    投资建议:结合公司2015 年前三季业绩,2015 全年我们初步预计净利润增长25%左右,对应发行后总股本,EPS 为0.77,首发参考价为13.97 元/股,对应PE 为18.25。2016-2017 年,业绩将受到细分行业、产能释放、渠道完善、产品多元化、模式革新多重因素驱动,长期看好,但尚待后续进一步跟踪研究,故暂未给予盈利预期及评级。

    风险因素:产能释放进度不及预期,原材料价格剧烈波动。