集友股份公布2018 半年报，收入业绩增速亮眼

    公司18H1 实现收入1.85 亿元，同比增长77.9%，归母净利为5424.37 万元，同比增长42%，合EPS 0.28 元；实现扣非归母净利润4818.90 万元，同比增长80.2%；其中18Q2实现收入0.88 亿元，同比增长60.8%，归母净利为2372.99 万元，同比增长30%。

    毛利率下滑主因烟标业务拓展，费用管控能力优化

    公司18H1 综合毛利率为48.8%，同比下降5.6pct，Q2 单季度毛利率27.4%较Q1 毛利率下降5.1pct。毛利率下降主要因公司烟标业务拓展，一般烟标业务毛利率在40%左右，公司收购的大风科技毛利率也在42%左右，低于公司传统烟用接装纸业务50%以上毛利率。公司18H1 期间费用率为15.4%，同比下降4.8pct；其中销售/管理/财务费用率分别为2.0%/13.5%/-0.1%，同比变化-1.1/-4.4/0.7pct。伴随公司业务扩张，规模效应逐渐显现，销售和管理费用率开始下降。

    下游卷烟行业复苏，未来高端化集中化趋势明显

    2017 年卷烟库存显著优化，销量和收入恢复增长，在“十三五”规划指引下，2018~2020年卷烟产销量仍将保持提升，2018 年预期目标卷烟产销量分别为4730/4750 万箱（同增1.9%/0.3%）。国家烟草专卖局推动百牌号战略、重点骨干品牌战略以及企业组织结构调整不断促进国内卷烟品牌集中化格局形成，国内一、二卷烟和重点品牌卷烟销量占比持续提升。上游卷烟产品高端化和集中度提升，对烟草包装企业提出更高要求，利好具备制造、技术和服务优势的烟草包装龙头企业。

    大举进军烟标领域，新业务拓展贡献收入业绩增量空间

    烟标与烟用接装纸需求数量配套，但烟标市场规模达烟用接装纸10 倍以上。据我们测算，烟标市场规模约350 亿元，烟用接装纸35 亿元。烟标行业竞争格局分散，伴随政策指引下游卷烟产品加速推陈出新，给与新进入企业较大的发展空间。公司17 年6 月开始建设烟标产能，截止18 年8 月已达产50 万箱产能。18 年初实现对大风科技收购，二者将共享客户资源，发挥技术协同优势。由于现有烟标产能仅能满足已中标订单和打样需求，公司18 年8 月公司非公开发行股票募资建设100 万箱烟标产能+改造大风科技生产线新增40 万箱产能，预计2020 年将拥有200 万吨烟标产能。新业务拓展贡献公司收入业绩增量，烟标领域拓展下，预计未来三年公司高增长可期。

    牵手安徽中烟，加速布局新型烟草蓝海市场

    国际上新型烟草，尤其是加热不燃烧烟草产品已成为未来发展潮流方向。国内政策同样在推动新型烟草发展，18 年7 月《国家烟草专卖局关于印发2018 年全面深化改革工作》强调继续深化新型烟草制品创新改革。公司于2017 年10 月与安徽中烟签订合作协议，双方将成立联合工程中心，推动新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。双方将发挥各自优势就新型烟草进行研究开发，并共享知识产权和专利技术成果。公司借力安徽中烟新型烟草研发实力和烟草销售资格，有望快速先行研制出新型烟草成果并顺势切入新型烟草产业链，优先成为合格供应商，取得“先发”优势。

    公司开发烟标业务贡献增量空间，传统烟用接装纸降本提效，携手安徽中烟加速布局新型烟草。我们预计公司18-20 年归母净利润为1.50/2.25/3.26 亿元，同比增长50.8%/50.7%/44.8%，当前股价（29.7 元）对应PE 分别为37.8X/25.1X/17.3X，维持增持评级。

    风险提示：新业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期