核心观点：

    公司披露三季报：21Q3 公司实现营收10.98 亿元，同增71.45%，毛利润9.32 亿元，同增94.21%，毛利率同比上升9.95pct 至84.88%，实现归母净利润3.05 亿元，同增24.54%，归母净利率为27.75%，扣非后归母2.97 亿元，同增45.44%。Q3 销售费用率同比提升10.21pct至25.9%，研发费用率同比降低1.09pct 至13.88%，管理费用率下降3.68pct 至4.71%。公司21Q1~Q3 实现营收34.85 亿元，同增70.05%。

    毛利为28.87 亿元，同比增长66.01%，实现归母12.06 亿元，归母净利率为34.59%，扣非归母10.02 亿元，扣非归母净利率为28.75%。

    《一念逍遥》流水表现稳定，7 月份上线了“奇遇敦煌”版本，8 月上线“道侣版本”，9 月上线“大乘领域版本”以及西游联动版本，游戏持续更新内容，维持较高热度，Q3 畅销榜平均排名为12 名。《问道手游》因5 月的周年庆版本，二季度平均畅销榜排名为16 名，三季度排名回落至22 名，Q3 贡献的流水环比减少。

    盈利预测与投资建议：公司以《一念逍遥》、《问道手游》、《问道》端游作为基本盘，流量运营模式日益成熟，多品类研运一体化能力显著提升。10 月上线的文字地牢探险RPG 手游《地下城堡3》上线首日进入畅销榜第8，未来即将上线游戏有弹珠养成类手游《世界弹射物语》

    （10.26 日公测）、日系MMORPG 手游《冰原守护者》（11.2 日公测），此外还有《纪元：变异（PC&PS）》、《石油大亨》、《精灵魔塔》将于明年上线。预计21~23 年归母净利润为15.70/16.35/19.19 亿元（21年利润包含青瓷数码的股权转让收益），当前股价对应PE 估值约为15.84/15.21/12.96X。考虑到公司兼具头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性，我们给予公司21 年23xPE 的估值水平，对应合理价值约为502.32 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：新游研发失败，流水低于预期，游戏买量成本持续上行。