《问道》基本盘稳中有升，新游戏贡献可观业绩增量，维持“买入”评级根据年报，公司2021 年实现营业收入46.19 亿元（同比+68.44%），实现归母净利润14.68 亿元（同比+40.34%），实现扣非归母净利润12.26 亿元（同比+36.24%）。

    归母净利润增长主要系《问道》《问道手游》保持较高热度，《一念逍遥》表现出色所致；扣非归母净利润增速低于营业收入增速主要系《一念逍遥》前期推广投入较大，产品利润率较低及《摩尔庄园》等新上线产品尚未产生利润所致。基于2021 年业绩，我们下调2022-2023 年并新增2024 年盈利预测，预测公司2022/2023/2024 营业收入分别为54.85（前值为55.56）/65.29（前值为68.19）/76.41亿元，归母净利润分别为19.61（前值为20.60）/23.57（前值为24.42）/27.97 亿元，对应EPS 分别为27.28/32.80/38.92 元，当前股价对应PE 分别为13.7/11.4/9.6倍，我们看好公司“小步快跑”研发策略及长线运营能力，维持“买入”评级。

    分成成本上升拖累毛利率，新游戏前期推广投入致销售费用率走高公司2021 年毛利率为84.88%（同比-3.12pcts），净利率为31.79%（同比-6.37pcts）。

    毛利率下降主要系外部代理产品增加，导致分成成本增加。销售费用率为27.57%（同比+16.66pcts），主要系《一念逍遥》等新游戏上线，营销推广投入较多。

    研发与运营能力获持续验证，看好公司差异化爆款游戏打造能力公司自研游戏《一念逍遥》2021 年在App Store 游戏畅销榜平均排名为第11 名，最高至该榜单第5 名，2022Q1 该游戏延续优异表现，平均排名保持在第10 名左右。公司储备代理产品《奥比岛：梦想国度》截至报告发布期，全平台预约用户数量达500 万，有望于2022 年上线。我们认为，《一念逍遥》验证公司长线运营能力，有望继《问道》之后成为新的业绩基本盘，后续新游戏上线或驱动公司业绩持续增长。

    风险提示：老游戏流水下滑，新游戏上线时间推迟，版号发放具有不确定性。