事件

    　　公司发布2022 年一季度报告。2022Q1 实现营业收入12.3 亿元（YoY+10.0%）；实现归属于上市公司股东的净利润3.5 亿元（YoY-4.3%）；实现归母扣非净利润为3.3 亿（YoY-6.14%）；实现基本每股收益4.87 元/股（YoY-4.1%）。

    　　简评

    　　一、收入增速稳定，投资收益减少，费用端略有增长老游流水稳定，4Q 新游收入确认，收入端保持稳定增长。本季度实现收入12.3 亿（YoY+10.0%，QoQ+8.4%）。主要得益于1）主力游戏收入稳定：《一念逍遥》《问道》等老游表现优异，《一念逍遥》1-3 月分别位于SensorTower 收入榜10/9/8 名，从财务上看，本期《一念逍遥》运营时间较去年多一个月，贡献完整周期流水带来业绩增量。2）递延流水逐步确认，前期新游表现亮眼：

    　　4Q21 新上线游戏《世界弹射物语》《一念逍遥（港澳台版）》《地下城堡3》等新游确认收入，叠加前期《摩尔庄园》递延收入逐步确认。此外，《鬼谷八荒（PC 版）》步入成熟期，收入相比去年同期下滑明显。

    　　研发商分成款减少，毛利率略有回升。本季度营业成本为1.2 亿（ YoY-38.7%，QoQ+14.9%）， 毛利率为90.6%（ YoY+7.5pct ，QoQ-0.5pct）。毛利率同比略升，主要源于本期向《鬼谷八荒（PC版）》研发商支付的分成减少。

    　　人员扩张，期间费用率略有扩大。1）销售费用率为25.7%（YoY+2.1pct，QoQ-13.0pct），较去年一季度同比略增，根据我们跟踪Dataeye 的数据来看，本期《一念逍遥》买量素材投放数较21Q1 增加155.3%，买量费用持续增加带来销售费用增长。2）管理费用率为7.4%（YoY+1.8pct，QoQ+0.7pct），研发费用率为13.8%（YoY+0.7pct，QoQ+2.3pct），均主要来自于人员扩张（增员约270 人）来带的薪酬增加。

    　　Q1 净利率同比略有下滑，主要来自人员扩张和对联营企业投资收益减少。本季度公司实现归母净利润3.5亿（YoY-4.3%，QoQ+33.1%），归母净利率为28.5%，较去年同期减少4.2pct；实现归母扣非净利润3.3 亿（YoY-6.1%，QoQ+49.3%），归母扣非净利率为27.1%，较去年同期减少4.7pct。费用端扩大，盈利能力略有下滑，主要来自人员增加导致的管理费用/研发费用增加，以及对联营企业投资收益减少0.5 亿元。

    　　未摊销游戏流水逐渐确认。截止季度末，公司尚未摊销的充值及道具余额共计8.4 亿元，较2021 年末略增0.4 亿，两大科目的增加值主要是公司递延确收入的游戏流水。本季度公司未有重磅游戏上线，叠加此前递延的游戏流水逐步确认，余额增长较去年同期放缓。本季度公司经营性现金流3.3 亿元，同比增长0.1%。

    　　二、《问道手游》6 周年庆热度创新高，关注《奥比岛》上线进展《问道手游》6 周年活动热度创历史新高，验证公司长线运营能力。今年6 周年庆于4 月22 日开启，对内新增游戏内容，对外进行大声量营销推广活动，不断增强玩家粘性和归属感。推出新服务器“周年大服”，并在游戏内新增新宠物/新时装/新BOSS 等系列活动；对外联动陈小春推出周年主题曲《大道有情》，并于河南卫视共同创作联动服装。本次周年庆活动预热期效果超预期，根据官方公众号，截止4 月22 日，“6 周年”服务器预约热度超520 万，创历史新高，开服后129 条线服务器爆满；4 月22 日iOS 畅销榜排名第6 位。《问道手游》

    　　上线6 年流水稳定，此次活动有望创年内流水新高，验证公司超长线运营及用户维系能力。

    　　版号重启短期有望代理更多优质游戏，长期实现自研跃进突破。重磅IP 手游《奥比岛》近期结束第二次大规模测试，玩家反馈良好，TapTap 评分8.2 分，全网预约量近500 万。近期《奥比岛》开启iOS 渠道预约，并入选App Store 首页推荐；4 月28 日-5 月5 日将开启全渠道测试。我们看好《奥比岛》的产品设计、受众规模和发行能力，有望为公司创造业绩增量。公司自研PC 第一人称射击端游《重装前哨》4 月22 日亮相B 站高能电玩节活动，宣传视频播放量超100 万。4 月11 日版号重启，公司代理手游《塔猎手》获得版号，体现公司的版号获取能力。此外，公司还储备《黎明精英》《上古宝藏》《失落四境》《花落长安》等代理游戏，以及《代号M66》等自研产品，有望在2022-2023 年上线，贡献业绩弹性。

    　　三、投资建议

    　　我们持续看好公司业绩稳定性和增量弹性。从2022 年一季度来看，本季度公司未有重磅新游上线，流水基座《一念逍遥》《问道手游》表现优异，收入保持稳定增速；对联营企业投资收益减少0.5 亿，如果将这部分影响扣除，利润增速同比达11%，体现公司主力游戏的稳定性。《奥比岛》测试反馈良好，全网预约量超500 万；4 月版号重启后，公司或凭借版号获取能力挖掘更多优质精品游戏，新游上线后有望贡献业绩弹性。

    　　我们预计公司2022-2024 年营收分别为52.8/62.5/70.6 亿元，同比增长14.2%/18.4%/13.0%；实现归母净利润16.3/18.4/21.6 亿元；对应PE 分别为22.7x/25.6x/30.1x，维持买入评级。

    　　风险提示：《奥比岛》延期上线风险；存量游戏流水下滑；新上线游戏表现不及预期；版号获取风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；核心人才流失风险。