事件：

    公司发布22 年一季报，1Q22 实现收入12.29 亿，同比增长10.0%；归母净利润3.50 亿，同比下滑4.3%；实现扣非归母净利润3.33 亿，同比下滑6.1%。收入符合市场预期，利润略低于市场个位数的增长预期。

    投资要点：

    Q1 收入增量来自《一念逍遥》的稳健运营及Q4 部分新品的递延确认。2022 年公司收入大盘基本站稳新台阶，《一念逍遥》是最强助力，其上线一年后仍稳定在iOS 游戏畅销榜TOP10，公司台阶式增长模型持续验证。从Q1 来说，收入端增量主要来自于《一念逍遥》

    同比贡献多一个月，以及《一念逍遥（港澳台）》《世界弹射物语》《地下城堡3》等Q4新品部分递延确认。与此同时，Q1 实现毛利率91%，环比持平、同比回暖7pct，主要由于Q4 开始，部分CPA 计价的营销开支从成本项转向费用科目。递延仍然充裕，截至一季度末，合同负债与其他非流动负债合计8.4 亿，占TTM 游戏收入比例环比提升0.4pct 至17.7%，处于历史较高位置，后续仍有不错的释放动能。

    投资收益波动是预期偏差的主因，研发和管理费用位于相对高位。Q1 投资净收益837 万，其中来自联营合营的投资收益为-82 万，同比减少5442 万，是当期业绩与预期偏差的主要原因。Q1 由于新游较少，营销开支较为克制，销售费用率25.7%回到相对稳定的位置。

    但 Q1 研发和管理费用率分别为13.9%/7.4%，同环比均有增加，仍处于相对高位，一方面由于人员增长带来相应的薪酬开支增加，另一方面我们判断其预提比例也相对较高，后续季度研发和管理费用率有改善动能。

    短期看《问道》周年庆与代理产品放量，中期静待自研新品到来。《问道》手游4 月中旬开启六周年庆，推广声量预计为历史最强，目前iOS 畅销榜已进入5-10 名区间，短期流水弹性值得期待。其他新品方面，社区养成类的《奥比岛：梦想国度》、Roguelike 射击类《黎明精英》、宫廷养成RPG《花落长安》等均有版号，其中《奥比岛》全平台预约用户达500 万，近一轮测试数据良好，已开启iOS 预订。自研产品端仍在等待版号，放置RPG《家族物语》等自研新品有望为中期构筑更强的增长动能。海外方面，城镇类模拟经营手游《商店传说（shop heroes legends）》上线时间临近，今年《一念》日韩、东南亚版本已在准备当中，其他新产品的研发储备开始面向全球。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测（基础假设为22 年无自研新品上线），预计22-24 年营收为49.8/59.8/ 68.0 亿；归母净利润为15.2/17.5/19.3 亿，现价对应22-24 年PE 为16/14/13x。公司第二成长曲线确立，台阶型增长模式下中长期确定性高，《问道》周年庆及《奥比岛》等新品有望带来催化，维持“买入”评级。

    风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。