事件：

    公司发布22 年中报，22 上半年实现收入25.1 亿，同比增长5.2%；实现归母净利润6.9亿，同比下滑23.6%，实现扣非归母净利润6.7 亿，同比下滑5.3%。其中Q2 收入同比增长1%至12.8 亿，扣非净利润同比下滑4.5%至3.3 亿，收入符合市场预期，利润略低于市场预期。

    投资要点：

    22 上半年无新品，但长周期运营的韧性凸显，增速仍好于行业。22 上半年公司收入增速（5%）跑赢手游大盘（-4%），增量来自《问道》手游流水同比稳健上升，以及4Q21《一念逍遥（港澳台）》《世界弹射物语》《地下城堡3》等产品的递延确认。1H22 在缺乏重点新品的情况下，已有长周期产品构筑的台阶式增长模型充分验证了收入稳定性。从截至22 上半年的递延规模看，代表长/短期递延的合同负债与其他非流动负债合计8.4 亿，占TTM 游戏收入比例17.6%，处于历史较高位置后续仍具备释放动能。其中长期递延（主要为《摩尔庄园》）环比Q1 末净减少近2000 万，3Q21-2Q22 单季度变化在1500-2000万水平，其已间接反映《摩尔》的确认节奏。

    同比口径下投资收益与汇兑损益波动较大，剔除后上半年净利润增长1%。自4Q21 营业成本口径调整以来，1H22 毛利率维持90%左右较高水平。22 上半年管理和研发费用增长来自于人员扩张（整体月均人数同比增38%）及奖金计提，其中研发人员从21 年末的530人增至22 上半年的614 人，1H22 研发人均年化薪酬对比2H21 亦有增加，人才竞争仍激烈。Q2 销售费用较高，由《问道》《一念》（港澳台）等推广增加所致。由于公司货币资金中美元规模较大，汇率波动使得1H22 确认1 亿左右汇兑收益。整体看，剔除去年投资收益高基数及今年汇兑损益影响后，22 上半年净利润6.56 亿，同比增长1%。

    国内海外两手抓，静待自研新品到来。《问道》手游7 月开启夏日服，有助于维持用户留存与活跃。7 月上线的《奥比岛：梦想国度》当前稳定在游戏畅销榜30-40 名，长周期可期。自研产品端仍在等待版号，《M66》《代号BUG》等放置类自研新品测试数据良好，有望为中期构筑更强的增长动能。海外方面，《一念》日韩、东南亚版本今年有望上线，《M66》等也预计于Q4 开启付费测，其他新产品的研发储备开始面向全球。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。我们根据业务情况调整盈利预测，调整22-24 年 营收为50.4/61.3/74.6 亿（原预测为49.8/59.8/68.0 亿），调整归母净利润为13.8/17.7/21.0亿（原预测为15.2/17.5/19.3 亿），现价对应22-24 年PE 为18/14/12x。考虑到行业政策面预期持续改善，公司台阶型增长模式下中长期确定性高，后续自研储备弹性可观，维持“买入”评级。

    风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。