事件

    公司发布22 年中报，22Q2 公司营收12.8 亿元（YoY +0.87%，QoQ +4.23%），归母净利润3.39 亿元（YoY -36.7%，QoQ -3.14%），若不考虑21 年4 月吉比特转让青瓷数码部分股权产生的一次性收入所导致的高基数效应，22Q2 归母净利润同比增速11.9%。

    收入端因22Q2 处于产品周期底部而增速放缓，存量产品表现稳定公司22Q2 处于产品周期底部导致22Q2 营收增速放缓，存量产品表现稳定。具体来说，重点存量产品《问道手游》22H1 营收同比继续增加；其他存量产品《地下城堡3：魂之诗》《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》开始贡献营收。《鬼谷八荒》《摩尔庄园》等进入生命周期中期，流水贡献均同比下降。同时我们看到，22Q2 公司合同负债金额达到历史新高的6.54 亿元，公司合同负债主要录入消耗型道具充值，根据道具的预计使用周期进行摊销。我们认为，公司在上半年国服未发新品的情况下，营收同比仍小幅增长，显示出了公司存量产品品质和长线运营能力。同时，公司处于产品周期底部，且部分利润处于蓄水池中，后期或不断释放。

    营销费率同比增长5.04pct，人员薪酬继续提升导致管理研发费率提升约2pct从成本端来看，公司毛利率保持高位，营销费用率同比增长较快，其他费用率同比变化在2pct 左右。1）公司毛利率水平89.2%，同比增加8.44pct，环比下降1.42pct，毛利率水平环比变化不大，受到研发商支付的分成影响，略有波动；2）公司营销费用率同比增长5.04pct，是由于《问道手游》和《一念逍遥（港澳台版）》的持续营销导致的；3）管理费用和研发费用率分别同比增长1.58、2.22pct，是由于公司研发人员数量上升和薪酬提升导致的，22H1 研发人员数量环比上涨15.8%至614 人。从成本端来看，我们认为公司费用率总体正常，薪酬水平在行业内保持领先地位。

    储备产品大多拥有版号，22H2 重新进入新品周期，维持“买入”评级公司目前储备产品有9 款，均为手游，其中五款具有版号，3 款面向全球发行。

    从品类上看，公司聚焦MMORPG+SLG+放置挂机三大赛道。公司研发机制继续贯彻“小步快跑”的策略。我们预计下半年会有2 款重点游戏上线，加之前文所述的存量游戏表现稳定、利润蓄水池充沛，我们判断公司22-24 营收分别为53.7/62.2/71.4 亿元，归母净利润分别为16.0/18.9/22.0 亿元，当前股价对应P/E为 15.2/12.9/11.1 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    新游上线时间和质量不及预期，存量游戏用户流失过快，宏观经济下滑导致游戏消费体量总体下降等。