核心观点

    　　公司4Q22 业绩超预期，实现归母净利润4.49 亿，同比/环比提升70.78%/38.88%。1）收入端：老游戏流水稳健，《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥（韩国版）》等新品贡献增量收入，《一念逍遥（大陆版）》摊销周期缩短也带来增量收入；2）成本端：四季度毛利率同比增加 4pct 至 89.2%，主要是自主运营收入占比提升带动；3）费用端：四季度销售费用率同比-17.30pct，去年同期较多新品上线费用基数高；4）利润端：四季度部分奖金冲减，同时冲销雷霆互动21 年所得税与实际汇算清缴税额之间差额。

    　　公司持续高额分红回报股东，22 年合计每10 股派发现金红利170元（含税），以4 月3 日收盘价计算，股息率为3.24%。

    　　今年公司储备游戏丰富，包括《超喵星计划》《新庄园时代》《M66》

    　　等，看好公司存量游戏的稳定性、新产品带来的业绩弹性。

    　　事件

    　　公司发布年报，22 年实现营业收入51.68 亿（YoY +11.88%），实现归母净利润14.61 亿（YoY-0.52%），实现扣非归母净利润14.68亿（YoY +19.79%）。其中第四季度营业收入13.38 亿（YoY+17.97%，QoQ+1.37%），归母净利润4.49 亿（YoY+70.78%，QoQ+38.88%），扣非归母净利润4.66 亿（YoY+108.62%，QoQ+39.20%）。

    　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利30 元（含税），共计2.16亿元（含税），2022 年公司现金分红（包括2022 年前三季度已分配的现金红利）占2022 年年度合并报表归属于母公司股东的净利润的比例为83.63%（YoY+5.33pct）

    　　简评

    　　1、收入端：存量游戏稳健，新品贡献增量，收入稳定增长1）老手游：《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》持续稳定更新并推出各种活动，宣传推广活动多样化，本年度收入有所增长或基本持平。

    　　2）新手游：《一念逍遥（港澳台版）》《地下城堡3：魂之诗》《世界弹射物语》于2021 年10 月上线，本年度全年运营，营业收入相比上年同期大幅增加；《奥比岛：梦想国度》于2022 年7 月上线，《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》于2022 年9 月上线，均贡献营收增量。

    　　3）端游：《问道》端游本年营业收入同比小幅下滑；买断制端游《鬼谷八荒（PC 版）》于2021 年1 月上线，收入同比大幅下降。

    　　2、自主运营占比提高，利于整体毛利率提升。分渠道来看，自主运营/联合运营/授权运营收入占比为49%/44%/6%，自主运营占比同比增加4.9pct，联合运营占比同比减少3.1pct，自主运营毛利率高于联合运营，自主运营占比提高利于公司整体毛利率提升。

    　　对外分成款减少，毛利率上升。公司2022 年毛利率为88.73%，较21 年上升3.85pct，主要原因是自研产品《一念逍遥（港澳台版）》《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》营业收入较上年同期增长，自研产品无需对外支付分成款，代理游戏《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》等上线当年流水较高，本年度流水同比下降，应向外部研发商支付研发分成款金额较上年同期减少。

    　　3、费用端：4Q22 宣发费用减少降低销售费用。公司22 年期间费用率42.53%，同比-4.85pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为27.13%/6.58%/13.02%/-4.20%，同比变动-0.44pct/+0.44pct/-0.16pct/-4.69pct，增量管理费来源于人员增长薪酬相应增加，增量财务收入主要来自汇兑收入。其中，公司Q4 期间费用率36.36%，同比-23.00pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.39%/3.31%/9.60%/2.06%，同比变动-17.30pct/-3.40pct/-1.97pct/-0.33pct。22Q4 销售费用率大幅下降主要是去年Q4《世界弹射物语》《地下城堡 3：魂之诗》

    　　《一念逍遥（港澳台版）》三款游戏上线，宣传及运营费用投入较多，今年Q4 公司未有新游上线。

    　　4、投资收益、汇兑影响利润，核心净利润同比持平。22 年公司，实现归属于上市公司股东的净利润14.61亿（YoY-0.52%），实现扣非归母净利润14.68 亿（YoY +19.79%）。

    　　投资收益大幅下滑：21 年上年转让青瓷游戏部分股权产生收益，22 年部分联营企业经营情况不理想计提减值，22 年投资业务会计收益相比21 年同期整体下滑 4.63 亿元。

    　　汇兑收益同比增加：22 年共产生汇兑收益 1.73 亿元，其中归属于上市公司股东的金额为1.04 亿元，较上年同期增加 2.08 亿元。

    　　核心游戏利润增长：老游戏中，《一念逍遥（大陆版）》《问道手游》利润同比持平或下降；《问道》端游利润同比减少。新游戏中，22 年上线的《奥比岛：梦想国度》《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》因上线前期宣传费及运营服务费投入较大，尚未产生利润；21 年上线的《地下城堡 3：魂之诗》《世界弹射物语》《一念逍遥（港澳台版）》22 年贡献增量利润；同时，《摩尔庄园》第三季度调整永久性道具摊销周期，相应调整营业收入，财务利润同比增加。

    　　5、新品储备丰富，至少五款计划今年上线。公司目前储备了6 款自研产品以及9 款代理产品，重点关注：

    　　自研第一人称射击类端游《Outpost:Infinity Siege》（重装前哨）计划今年下半年上线；自研3D 捏猫抽卡养成类手游《超喵星计划》已取得版号，计划今年上线；自研家族题材放置养成手游M66（代号）已申请版号，计划今年上线；代理田园模拟经营类手游《新庄园时代》已取得版号，于3 月开启了付费删档测试，将于今年上线，目前TapTap 预约81.6 万，评分8.7；代理弹幕射击动作 RPG《这个地下城有点怪》已取得版号，将于今年上半年上线。

    　　6、高额分红回报延续。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利30 元（含税），共计2.16 亿元（含税），2022 年公司现金分红（包括2022 年前三季度已分配的现金红利）占2022 年年度合并报表归属于母公司股东的净利润的比例为83.63%（YoY+5.33pct），公司2022 年合计向全体股东每10 股派发现金红利170 元（含税），以4 月3 日收盘价计算，股息率为3.24%。

    　　投资建议：公司《问道》《一念逍遥》等存量游戏运营成熟、流水稳定，22 年上线的《奥比岛：梦想国度》

    　　《一念逍遥（韩国版）》《一念逍遥（东南亚版）》有望今年进入利润贡献周期；公司产品储备丰富，今年计划至少有3 款自研产品和2 款代理产品上线，有望贡献增量利润。长期看好公司存量游戏的稳定性、新产品带来的业绩弹性。我们预计公司2023-2025 年营业收入为58.8/65.3/73.0 亿元，同比增长13.8%/11.1%/11.8%，归母净利润16.3/19.1/21.1 亿元，同比增长11.6%/17.1%/10.3%，最新市值对应PE 为23.6/20.2/18.3x，给予推荐。

    　　风险提示：行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；海外用户偏好把握困难的风险；海外收入增长不及预期的风险。