投资要点

    4 月26 日，公司发布23Q1 财报。23Q1 公司实现营收11.4 亿元（YoY -6.90%，QoQ -14.4%）；实现归母净利润3.07 亿元（YoY -12.3%，QoQ -31.8%）。

    收入端存量产品流水自然衰减致营收同环比均减少23Q1 公司实现营收11.4 亿元（YoY -6.90%，QoQ -14.4%）。同比来看，公司23Q1 未有重点新品上线，营收主要依赖存量产品。重点存量产品《问道》《问道手游》《一念逍遥》等流水自然衰减，导致营收同比下降6.9%。公司营收23Q1环比下降较大，主要是因为《一念逍遥（韩国/东南亚版）》22 年9 月上线，22Q4 处于生命周期高峰，环比基数较高。

    成本端毛利率微降，三费费率因人员增长均有所上升营业成本来看，23Q1 公司毛利率88.3%（YoY -2.35pct，QoQ -2.08pct）。毛利率同比、环比均有所下降，主因或为分成款的增加和海外收入占比的提升。具体来说，公司23Q1 较22Q1 增加了《奥比岛》的营收，而这一部分是有IP 分成款的，因此拉低了毛利率；另外，海外收入占比的提升也有一定关系。根据公司公告，公司海外收入占比已从21 年底的2.99%提升至22 年底的5.01%，由于《一念逍遥（韩国/东南亚版）》上线时间并不上，我们推测23Q1 海外收入占比持续提升，而公司境内、境外业务毛利率分别为89.9%和72.4%，因此海外业务营收占比的提升也将导致毛利率水平下降。但是我们认为这样的下降是阶段性现象，主要原因是：1）由于国内版号数量的限制和流量红利逐步见顶，游戏出海已经成为各大游戏厂商必经之路，营收的扩大将抵消一定毛利率的损失；2）随着公司海外业务经营的成熟，海外业务毛利率水平本身也在提升，已从21 年的57.8%提升至22 年的72.4%，随着公司出海业务的持续开展，毛利率有望继续接近国内水平。

    23Q1 三费费率同比、环比均有上升，其中，营销费用和费用率上升最快，主要原因或为人员的增长。具体来说，公司22Q1 销售费用3.54 亿元（YoY +12.2%，QoQ +23.8%），费用率31.0%（YoY +5.28pct，QoQ +9.57pct）；管理费用0.90 亿元（YoY -1.37%，QoQ +103%），费用率7.85%（YoY +0.44pct，QoQ+4.53pct）；研发费用1.74 亿元（YoY +2.41%，QoQ +35.9%），费用率15.3%（YoY +1.39pct，QoQ +5.64pct）。

    公司三费费率同比、环比均有所上升，我们推断是各类员工数量的上升所致。根据公司公告，23Q1 公司平均员工人数1292 人，较22 年平均水平增加13.5%，一季度研发人员增加170 人，海外运营业务人员数量增加约56 人。人员的增长带来了费用端费率的总体提升。公司人员数量的增加总体会拉高费用率，但我们认为尚属可控范围，因为增加的主要为研发人员和海外业务人员，对继续扩大营收规模有正向帮助。

    《不朽家族》已获版号，年内预计将上线四款游戏展望今年的产品线，预计还有4 款产品将上线，分别是《不朽家族》（M66 项目）、《Outpost: Infinity Siege》、《新庄园时代》和《这个地下城有点怪》。《不朽家族》为放置类游戏，已于4 月获得版号；《Outpost: Infinity Siege》为FPS 类游戏，预计将在Steam 平台发售；《新庄园时代》为模拟经营类游戏，预计年内上线；《这个地下城有点怪》为RPG 游戏，预计上半年即可上线。其中：《不朽家族》《Outpost: Infinity Siege》为自研游戏，其他两款为代理游戏。

    投资建议

    23 年公司产品线丰富，预计将有四款新品上线，另外，我们看好公司《问道》

    和《一念逍遥》的基本盘和版号限制产能下的精品策略。综上，我们预计公司 23-25 营收分别为58.5/68.0/75.6 亿元，归母净利润分别为15.4/20.9/23.8 亿元，当前股价对应PE 分别为23/17/15 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    版号政策波动，新游上线时间和质量不及预期，海外业务开展不及预期等。