事件：公司发布三季报，（1）2023 年前三季度实现营业收入33.07 亿元，同比减少13.66%；实现归母净利润8.59 亿元，同比减少15.07%；（2）2023 年第三季度实现营业收入9.58 亿元，同比减少27.41%；实现归母净利润1.83 亿元，同比减少43.31%。剔除汇率波动与投资收益后，2023 年前三季度实现经调整净利润8.05 亿元，同比减少14.24%；2023 年第三季度实现经调整净利润2.06 亿元，同比减少27.20%。

    　　缩减买量投放，《问道手游》《一念逍遥》等核心游戏有所下滑。23Q3，存量产品中（1）《问道》端游表现稳健，收入及利润环比持平；（2）《问道手游》周年庆后缩减买量投放，收入与利润环比均有一定下滑；（3）《一念逍遥（大陆版）》同样缩减买量投放，但支出减少金额大于收入减少金额，Q3 收入环比下滑但利润环比增加；（4）《奥比岛》进入贡献期，Q3 收入及利润同比增长。新上游戏中（1）《飞吧龙骑士》8 月上线后稳居iOS 游戏畅销榜TOP50，但由于运营时间较短暂未实现盈利；（2）《勇者与装备》（小游戏）《新庄园时代》上线时间较晚、投放力度较低，暂未贡献明显收入或利润。此外，23Q3 汇率变动产生损失1195 万元，23Q2 汇率变动产生收益 9432 万元，导致收益环比减少1.06 亿元。

    　　积极探索创新营销方式，销售费率同比大幅下降。23Q3，公司对存量产品缩减买量投放、对新上游戏买量较为克制，销售费率同比减少7.01pct 至26.79%。2023 年以来，手游市场的存量竞争加剧，获客难、获客成本高等问题凸显。公司克制大规模买量投放，而是积极探索创新营销方式包括KOC 攻略、游戏直播、原生竞价投放等以优化营销效果。

    　　短期看，缩减买量投放不利于游戏产品流水增长；但长期看，高效营销有助于降低销售费率提升盈利能力。

    　　持续高研发投入，为存量产品迭代与差异化新品创新提供坚实保障。

    　　23Q3，公司研发投入1.82 亿元，研发费率同比增加2.75pct 至19.0%。

    　　公司高度重视研发，研发团队的规模逐年扩大，2021 年末、2022 年末及2023Q3 末研发人员人数分别为530 人、692 人、827 人，占员工总数的比例分别为56.08%、55.18%、58.04%。

    　　储备产品充足，有望陆续上线《勇者与装备》（APP 版）《不朽家族》等。公司有多款储备新游蓄势待发，涵盖放置养成类、模拟经营类、Roguelike、RPG 等多元化游戏品类，包括《Outpost：Infinity Siege（重装前哨）》《不朽家族（代号M66）》《超喵星计划》、代号原点、代号M88、代号M11 等自研游戏，以及《皮卡堂之梦想起源》《神州千食舫》《超进化物语2》等代理游戏。

    　　投资建议：公司积极探索高效营销方式，始终如一重视研发，新一轮产品周期有望逐步开启。预计2023-2025 年净利润为13.0/15.0/15.9亿元，EPS 为18.02/20.84/22.10 元，给予2024 年20 倍PE，对应6 个月目标价416.8 元，维持“买入-A”评级。

    风险提示：新品上线不及预期，老产品下滑超出预期。