核心游戏流水下滑，公司2023 年收入下降19.0%。1）公司2023 年收入41.8亿元，同比-19.0%；归母净利润11.3 亿元，同比-23.0%，主要由于《问道手游》《一念逍遥》等老游戏流水下降，经营活动现金流净额同比-32.4%。

    　　如剔除汇率和投资业务影响，经调整后归母净利润11.7 亿元，同比-21.4%。

    　　2）单四季度来看，公司收入8.8 亿元，同比-34.4%%，降幅环比扩大6.9 个百分点；归母净利润2.7 亿元，同比-40.8%，主要由于老游戏流水下降、新上线产品《飞吧龙骑士》《超进化物语2》《皮卡堂之梦想起源》等前期发行投入较大仍未盈利。

    　　毛利率维持高水平，收入降幅较大导致费用率上升。公司2023 年毛利率88.5%，同比-0.2 个百分点，单四季度毛利率89.7%，同比-0.7 个百分点。

    　　费用率方面，公司2023 年整体费用率同比+5.2 个百分点至47.7%，主要由于收入下降幅度较大，整体费用金额下降9.2%；其中销售费用率-0.2 个百分点至26.9%，主要由于《一念逍遥》等产品发行投入同比减少；管理费用率+1.0 个百分点至7.5%；财务费用率-1.1 个百分点至-3.0%，由于汇率变动；研发费用率+3.2 个百分点至16.2%。

    　　新游储备丰富，《航海王：梦想指针》等新品将拉动2024 年业绩增长。1）老产品方面，《问道》端游收入基本持平、《问道手游》收入有所下滑、《一念逍遥》收入下降但利润率预计有提升、《奥比岛：梦想国度》扭亏为盈。

    　　2）新产品方面，《航海王：梦想指针》自4 月1 日上线以来，保持角色扮演游戏（免费）榜前10 名。此外有多款新游蓄势待发，包括代号M72、《杖剑传说（代号M88）》《最强城堡》、代号M11 等。3）境外方面，公司2023 年发行了《一念逍遥（欧美版）》，2024 年1 月《飞吧龙骑士》也在港澳台和韩国上线，此外，公司储备有《杖剑传说》《亿万光年》《神州千食舫》《失落城堡2》等多款可面向境外发行的产品已经过多轮测试。

    　　风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。

    　　投资建议：看好公司的研发能力以及长期成长空间，维持“买入”评级。考虑到新品上线节奏影响，我们下调盈利预测，预计24-26 年净利润分别为11/12.8/14.9 亿（ 原24-25 年为15.1/17.9 亿） ， EPS 分别为15.25/17.79/20.74 元，对应PE 为12x/10x/9x；公司产品研发及长线运营能力优秀，未来新品增量带动新一轮产品周期，同时海外持续发力，维持“买入”评级。