事件

    　　公司发布2025 年半年报。其中2025Q2 实现营收13.82 亿元，同比增长34%；归母净利润3.61 亿元，同比增长37%；扣非归母净利润3.73 亿元，同比增长41%。

    　　2025Q2 经营性现金流量净额8.64 亿元，同比增长138%。此外，公司2025H1 拟派发现金股利4.74 亿元（含税），占当期归母净利润的73.46%；2024H2 至2025H1 合计拟分红8.68 亿元；截至8 月20 日收盘，公司股息率(TTM)为2.86%。

    　　产品周期持续兑现，《杖剑传说》首月流水破4 亿公司2025Q2 业绩实现较高增速，主要系“问道”老产品趋稳，同时《杖剑传说》为首的新品周期持续兑现。分产品来看：1）《杖剑传说（大陆版）》5 月29 日上线，2025Q2 贡献流水4.24 亿元；2）《问道手游》2025Q2 流水6.3 亿元，同比基本持平，环比增长43%；3）《问剑长生（大陆版）》2025Q2 流水2.03 亿元，环比下降44%。毛利率方面，公司2025Q2 毛利率达到93.5%，同比提升6.2pct，创近五年新高，主要系自研收入占比提升后外部分成下降。费用方面，公司2025Q2 销售/管理/研发费用率分别为34.5%/6.9%/12.8%，同比+10/-1.5/-7.1pct。其中销售费用率提升主要系《杖剑传说》上线前期推广投入；研发费用率下降主要系精简团队规模，截至2025 年6 月公司研发人员641 人，同比-26%。

    　　出海、小游戏领域均实现突破，有望持续贡献增量《杖剑传说》海外表现亮眼：7 月15 日上线港澳台、日本及部分东南亚地区。截至8 月20 日，在港澳台地区iOS 畅销榜平均排名top5，日本地区iOS 畅销榜平均排名第31 名。小程序领域亦实现突破：公司自研的“问道”IP 衍生小游戏《道友来挖宝》7 月以来维持微信小游戏畅销榜top6。此外，代理SLG 新品《九牧之野》已于7 月完成付费测试，《问剑长生》将于25H2 出海，关注后续上线节奏。

    　　盈利预测与评级

    　　考虑到公司多款新游表现亮眼，且长线运营经验丰富，新品有望持续贡献业绩增量，预计公司2025-2027 年营业收入分别为56.92/62.30/69.03 亿元，同比分别增长54.02%/9.45%/10.79%；归母净利润分别为16.13/18.45/20.43 亿元，同比增长70.73%/14.39%/10.69%。对应PE 分别为17/15/14x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管趋严的风险；行业竞争加剧的风险；游戏表现下滑的风险；汇率相关风险