公司1Q26 实现营收18.47 亿（+62.67%），归母净利润5.18 亿（+82.68%）。业绩符合预期，利润靠近预告上限：此前预告Q1 归母净利润4.5-5.3 亿元。

    　　《杖剑传说》大陆版流水环比回暖2%好于预期（5.48 亿），关注长线运营。《九牧之野》（25.12）渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正（不考虑递延）。

    　　其他产品：《问道》手游Q1 流水4.02 亿，同比-9%，收入同比基本持平，发行投入减少、利润增加；《问道》端游Q1 收入及利润同比基本持平；《道友来挖宝》Q1 流水2.81 亿，环比收窄-2%，小游戏畅销榜稳定在Top10 内，实现承接《问道》IP 历史用户、IP 大盘扩大目标；《仗剑》境外版流水2 亿，环比下滑36%。

    　　盈利能力稳健：1Q26 毛利率93.77%，环比-1.66pt，推测系代理新品《九牧之野》收入占比提升。费用整体稳健，三费费率均环比改善：1Q26 销售费用6.45 亿，环比+0.05 亿；研发费用2.1 亿，环比-0.38 亿。归母净利润环比-10.7%，利润率-5.7pt，主要系所得税环比+0.85 亿（25Q4 子公司雷霆互动冲销计提所得税和实际汇算的差额）。

    　　股东回报丰厚：2025 全年现金分红14.06 亿元，分红比例78.41%，当前股息率达5.1%。

    　　规划26-27 年每年进行3 次利润分配。

    　　后续管线：自研《杖剑传说》欧美版（预计5.19）《问剑长生》欧美版预计26H1；代理《失落城堡2》（2026）、《九牧之野》中国港澳台（待定）。后续自研重点：M95/M98 董事长卢竑岩亲自担任制作人，预计27-28 年上线。

    　　调整盈利预测，维持"买入"评级。基于《仗剑》等老产品趋势、《九牧之野》表现以及新品节奏，我们调整盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润19.42/20.27/22.33 亿（原预测为19.14/20.84/23.08 亿），现价对应26-28 年PE 为14/14/12x，维持"买入"评级。

    　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。