事件

    　　公司发布25 年年报与26Q1 季报，维持高分红率。25 年公司实现营收62.05 亿元，同比+67.89%；归母净利润17.94 亿元，同比+89.82%；扣非归母净利润17.31 亿元，同比+97.39%。公司结束连续两年（2023~2024 年）营收下滑趋势，25 年业绩实现大幅反转。26Q1，公司实现营收18.47 亿元，同比+62.67%；归母净利润5.18 亿元，同比+82.68%；扣非归母净利润5.26 亿元，同比+91.39%，延续强劲增长势头。此外，公司披露25 年全年累计分红方案：每10 股派息196 元（含税），现金分红总额14.06 亿元，分红率78.41%。

    　　投资要点

    　　盈利能力显著提升，自研精品化战略成效兑现。25 年，游戏业务毛利率94.30%，同比+5.47 个百分点，主因自研产品营收占比提高，减少外部研发商分成成本。费用率方面：25 年销售费用率33.57%（同比+7.05pct），为新品买量营销投入；管理费用率6.56%（同比-1.89pct），体现经营提效；研发费用率14.30%（同比-6.20pct），收入高增带来摊薄效应；26Q1 依旧呈现销售高投入推动新游推广，并在管理、研发费用降本增效。25 年及26Q1 归母净利润增速大幅超越营收增速，显示规模效应与盈利弹性双击。我们预计2026 年随自研产品持续放量，公司盈利能力有望进一步优化。

    　　2025 年及26Q1 新游流水爆发，成为收入增长核心引擎。25 年来看，《杖剑传说（大陆版）》自2025 年3 月上线，全年流水达17.03 亿元，为公司最强新品之一；《问剑长生（大陆版）》2025 年1 月上线，流水8.24 亿元，轻社交放置修仙差异化用户覆盖；《道友来挖宝》6.03亿元，小游戏赛道验证可行性，《问道》IP 衍生。《杖剑传说（境外版）》2025 年7 月上线港澳台及海外，流水7.92 亿元，海外发行能力得到验证。《问道手游》流水19.38 亿元（同比-6.55%），经典IP 自然衰减符合预期。从26 年新品来看，自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的欧美版本计划于2026 年上半年推出；代理产品中，《失落城堡2》预计年内上线，《九牧之野》拟在中国港澳台地区发行（时间待定），这些有望带来业绩增量。我们认为，公司新品占比提升推动产品结构切换，有望摆脱单一产品依赖，多点支撑格局初步形成。

    　　境外业务成为第二增长极。25 年公司实现境外收入9.29 亿元，同比+85.80%，占营业收入比重约15%，增速远超国内。《杖剑传说（境外版）》7.92 亿元为境外大单品之一，《问剑长生（境外版）》等自研产品出海贡献增量。我们认为，境外毛利率高于国内（自研产品出海分成比例更优），对公司整体毛利率有正向拉动。2025 年海外发行能力得到验证，2026Q1 海外收入有望持续贡献增量，打造第二增长极。

    　　从结果来看，26Q1 公司境外营业收入合计2.86 亿元，同比增加　　144.77%，延续高增态势，主要系《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》25 年上半年上线，贡献营收及利润。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们认为，公司新品储备丰富，同时采用长青化经营战略，有望为公司贡献持续增长动力；同时高分红比例提供较高的安全边际。我们预测公司2026-2028 年实现营收65.37、70.84、76.31 亿元，同比+5.36%、8.37%、7.72%；实现净利润19.39、21.15、22.98 亿元，同比变动+8.08%、9.12%、8.64%。维持 “买入”评级。

    　　风险提示：

    　　新产品上线进度不及预期，导致流水不及预期；经典IP 产品加速衰减，影响收入基本盘；行业竞争加剧等。