从短期来看，公司CDMO业务有望持续高速增长态势，预计2021 全年仅CDMO业务就有望带来20+亿元收入，此外，江苏瑞科复产后产能利用率的逐渐提升，将带来2021 全年的业绩弹性。中长期角度，随着公司众多深度合作商业化项目的落地和放量，以及客户研发项目管线储备的持续优化和兑现，将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间。综上，考虑到公司CDMO 收入占比的不断提高，我们上调公司目标价至62 元（对应2021 年PE 83 倍），维持“买入”

    　　评级。

    　　公司半年度业绩实现强劲增长，单Q2 季度收入、利润创历史新高。公司2021H1营业收入约18.68 亿元，同比增加85.34%；归母净利润和扣非归母净利润2.75/2.46 亿元，分别同比增长112.32%/103.49%，公司半年度业绩整体实现强劲增长。从单季度来看，公司2021Q2 单季度实现营业收入10.12 亿元，同比增长64.17%，归母净利润和扣非归母净利润1.80/1.49 亿元，分别同比增长86.02%/66.24%，单季度收入、利润创历史新高。盈利能力来看，公司2021H1毛利率31.99%，相比去年同期下降10.23pcts（其中CDMO 业务毛利率同比下降12.64pcts，原料药业务毛利率同比下降10.33pcts），我们预计主要是受到汇率波动（ 美元兑人民币汇率2020/1/1-2020/6/30 为6.98-7.08 ， 而2021/1/1-2021/6/30 为6.53-6.46，若假设80%为外币收入，预计影响4-5 个点毛利率）、产品收入结构的阶段性变化影响（我们预计商业化项目阶段性占比提升）以及江苏瑞科复产后去年同期原计入期间费用的成本（亏损）在本报告期进入直接营业成本所致。公司2021H1 净利率14.73%，同比提升1.91pcts，我们判断主要是公司整体期间费用率控制良好，尤其是管理费用率大幅下降（因江苏瑞科复产导致相关费用减少）——销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-0.42/-9.01/-0.03/-0.91pcts （ 整体减少10.37pcts）。此外，报告期末公司经营活动产生的现金流量净额达1.37 亿元，同比增长210.62%，我们判断主要是公司销售规模扩大且回款改善。

    　　CDMO 业务持续腾飞，未来有望维持高速增长态势。公司上半年CDMO（专利药原料药及中间体）业务实现收入10.24 亿元，同比增长134.77%——一方面，公司和大型跨国药企管线合作持续深化，目前服务客户覆盖 Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等跨国制药巨头，随着包括与诺华合作的Entesto和Kisqali 在内的多个商业化阶段订单持续放量，未来有望驱动CDMO 业务持续高成长（根据诺华公告，Entresto 2021H1 销售额16.75 亿美元，同比增长46%；Kisqali 销售额4.2 亿美元，同比增长31%），其中子公司浙江瑞博收上半年收入同比增长54.17%，净利润同比增长39.10%（报告期收入和利润分别为8.04 亿元、1.60 亿元，利润率19.85%，我们预计其中CDMO 收入占比较高），苏州瑞博收入同比增长208.18%，利润同比增长96.58%；另一方面，公司和国内创新药企（包括贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等）和大型药企（上海医药）深度战略合作，多年深耕后MAH 项目即将进入收获期，我们预计未来3-5 年每年都会有2-3 个国内商业化项目落地。公司持续提升全球领先的技术平台能力，赋能新药研发，与多家国际制药巨头形成深度嵌入式合作关系，带来了明显的早期阶段项目增量，随着这些早期项目持续向后期进展，公司的潜在商业化项目储备得到进一步增厚——2021H1 公司承接的CDMO 项目中，商业化项目和Ⅰ期/Ⅱ期项目数量同比明显增加，其中已上市项目18 个（去年同期11 个，期初16 个），处于Ⅲ期临床的项目41 个（去年同期39 个，期初40 个），处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有471 个（去年同期375个，期初438 个）。

    　　江苏瑞科复产带来明显业绩增量，公司全年业绩高速增长确定性强。公司上半年原料药（特色原料药和中间体）业务实现收入6.57 亿元，同比增长33.04%，其中主打产品卡马西平、酮洛芬、格列齐特和柳氮磺砒啶等在全球单品种细分市场份额中稳居前列，卡马西平原料药更是荣获国家工信部颁发的第四批制造业单项冠军产品。而江苏瑞科已于2020 年6 月恢复生产（能够年产100 吨亚胺培南、500 吨柳氮磺吡啶、50 吨索非布韦），2021H1 实现收入2.89 亿元，净利润5821 万元（去年同期收入112.74 万元，净亏损7248 万元）。同时公司加速推进原料药制剂一体化——截至报告期末，公司已有12 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，多个产品已完成BE 阶段工作；公司向FDA 递交的制剂产品AED-02 缓释片的ANDA，目前处于审批中。此外，公司资产负债表报告期末多项指标同比大幅度增加，提示年内业绩高增长确定性强——合同负债（预收款项）相比去年同期期末增长250.00%，相比期初增长82.61%；存货相比去年同期期末增长38.83%，相比期初增长22.22%；在建工程相比去年同期期末增长40.14%，相比期初增长38.68%；我们判断合同负债、存货及在建工程的同时高增长，进一步反映了公司在手订单的充沛和全年业绩高增长的确定性强。

    　　风险因素。整合情况低于预期，订单数量增长不及预期，竞争加剧导致订单价格下降，政策风险，汇率波动风险。

    　　投资建议。从短期来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长态势，预计2021全年仅CDMO 业务就有望带来20+亿元收入，此外，江苏瑞科复产后产能利用率的逐渐提升，将带来2021 全年的业绩弹性。中长期角度，随着公司众多深度合作商业化项目的落地和放量，以及客户研发项目管线储备的持续优化和兑现，将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间。综上，由于公司股本的轻微变动，我们调整公司2021-2023 年EPS 预测至0.75/0.98/1.27 元，现价对应PE 分别为62X/47X/36X。并且考虑到公司CDMO 收入占比的不断提高，我们上调公司目标价至62 元（对应2021 年PE 83 倍），维持“买入”评级。