报告导读

    　　我们认为，公司收购Teva 杭州子公司及产能有望在2022-2023 年逐步释放业绩弹性，结合公司在技术平台供给端的积累和优势，我们预期2022年公司CDMO 业务仍在快车道。

    　　投资要点

    　　事件：收购Teva 杭州子公司及产能，CDMO 拓展新选择事件：公司2021 年11 月23 日公告收购泰华医药化工（杭州）有限公司100%股权，预估收购对价约为3400 万美元，同时公司签署《委托制造协议》，向Teva供应“根据规格要求和Teva 集团专有技术制造的三个产品（适应症主要为高血压治疗、心血管治疗）”。我们认为，此次收购是公司CDMO 业务产品、产能拓展的重要选择。

    　　潜在影响：供给端优势是公司新产能匹配高利润项目的基础①短期看：根据公司公告，被收购公司2020 年收入约8757 万元、净利润-3078万元、总资产2.92 亿元。我们认为，考虑到GMP 级CDMO 项目生产验证、变更时间，假设2021 年底至2022 年上半年完成整合，2023 年起产能利用率爬坡可能带来增量产能。再考虑到2020 年泰华杭州厂区总资产周转率约为0.3，九洲药业平均总资产周转率约为0.56-0.6，在并购整合后，我们认为在中短期，被收购厂区总资产贡献收入可能有（相对于收购前）翻倍以上潜力。

    　　②长期看：根据公司公告，泰华杭州厂区“占地115 亩，现有员工210 名左右，管理团队拥有10 年以上的行业经验”且“生产管理严格按照GMP 标准进行，并多次通过国家药品家督管理局、美国FDA 和欧盟EDQM 审计”。我们更强调从供给端竞争力来评估公司在中期维度下的增长潜力，随着浙江瑞博、台州瑞博的产能释放（根据2021 年11 月1 日的《投资者关系活动记录表》，台州瑞博“购买了287 亩土地，预计2023 年建成4 栋车间，2024 年初投入使用”），叠加此次收购所包含的高水平研发&管理团队、FDA 审计产能，我们认为进一步打开公司中长期CDMO 业务拓展的天花板。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到此次收购的产能和项目收入贡献，我们略上调2022-2023 年净利润增速预期，并假设随着公司整合和新产能利用率提升、降本增效，2023 年起CDMO相关产能投放可能更多，我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.77、1.08、1.5 元/股，2021 年11 月23 日收盘价对应2021 年70 倍PE（2022 年50 倍PE）。

    　　我们认为，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础，我们看好公司供给能力的边际变化，及新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。