事件。公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入40.63 亿元，同比增长53.48%；归母净利润6.34 亿元，同比增长66.56%；扣非净利润5.73 亿元，同比增长77.86%。

    公司2021 年Q4 实现营业收入10.59 亿元，同比增长17.47%；归母净利润1.61 亿元，同比增长13.85%；扣非净利润1.36 亿元，同比增长22.67%。

    公司发布2022 年一季报。公司2022 年Q1 实现营业收入13.74 亿元，同比增长60.46%；归母净利润2.08 亿元，同比增长120.13%；扣非净利润1.96 亿元，同比增长102.28%。

    观点：2021 年业绩符合预期，2022Q1 业绩大超预期爆发式增长。

    公司2021 年业绩符合预期，2022 年一季度业绩大超预期爆发式增长。公司2021年业绩位于预告中值左右，符合预期。2022 年Q1 业绩实现爆发式增长，归母增速120%，扣非增速102%，在2021Q1 高基数的前提下继续爆发式增长，大超市场预期。

    CDMO 板块同比增长79%，占比总收入达57%，项目数量快速增加；API 板块稳健增长。

    特色原料药及中间体业务（API 业务）收入13.10 亿元，同比增长16%，占比总收入32%。CDMO 业务收入23.11 亿元，同比增长79%，占比总收入57%，CDMO业务增速快，收入占比提升明显（2019 年占比38%，2020 年占比49%）。公司CDMO 项目数量也在快速增加，目前公司有20 个项目已实现商业化；49 个项目处于临床III 期，这些项目有望在近两年成为商业化项目收入的增量；582 个项目处于临床II 期及I 期，早期临床项目快速增加。2021 年，公司成功助推客户的1 个NDA新药项目通过NMPA 原料药现场核查，1 个NDA 项目获批上市。公司CDMO 板块漏斗型项目结构已经形成。

    整体报表财务指标稳健，研发投入快速增长。2021 年公司销售毛利率33.33%，与去年（37.51%）相比减少4.18pct，我们认为主要是产品结构影响以及上游成本上升所致。净利率为15.61%，与去年（14.35%）相比上升1.26pct。研发支出1.88亿元，同比增长65%，研发投入快速增长。

    公司投资逻辑再梳理：九洲药业是CDMO 板块里面极具估值性价比的高吸引力标的，业绩增速快，确定性高。

    1）高性价比：公司这个位置对应今年仅40 几倍，在CDMO 板块里面估值相对较低，还有估值上升的空间；

    2）高增速：公司已连续多个季度实现高增长，今年有望40%左右增速，还有超预期的可能性；

    3）高确定性：诺华三大品种持续放量，并有望承接其他药企新增商业化订单，以及其他临床后期订单有望上市商业化贡献增量，助力公司持续的业绩增长。

    盈利预测与估值。根据最新年报情况，我们调整了盈利预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为55.99 亿元、73.19 亿元、96.38 亿元，对应增速分别为37.8%、30.7%、31.7%；归母净利润分别为8.94 亿元、12.11 亿元、16.26 亿元，对应增速分别为41.1%，35.4%，34.3%，对应PE 分别为43X、32X、24X。维持 “买入”

    评级。

    风险提示：原料药价格波动风险；诺华的产品放量不及预期风险；公司新项目推进不及预期风险。