从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望在下半年企稳。整体上，我们预计公司2023 年全年业绩有望继续保持增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D 和M）有望在多个领域兑现——更多CDMO 临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——将一齐驱动公司打开未来业务成长空间，结合公司通过定增项目进一步扩大优势产能，并通过收购加强一体化能力，中长期业绩快速成长的确定性强。综上，我们给予公司2023 年26 倍PE，维持目标价36元，维持“买入”评级。

    　　 特色原料药业务受宏观影响导致收入有所波动，整体盈利能力/利润率持续提升。

    　　公司2023 年H1 实现营业收入32.55 亿元，同比增长10.16%；归母/扣非归母净利润6.22 亿/6.13 亿元，同比增长32.83%/30.78%。单23Q2 实现营业收入15.03 亿元，同比减少4.90%；归母/扣非归母净利润3.41 亿/3.39 亿元，同比增长31.04%/24.04%。我们认为Q2 收入下滑主要是由于原料药板块的部分品种面临了一定的竞争压力。

    　　盈利能力方面， 2023H1 毛利率/ 归母净利率/ 扣非归母净利率分别为38.40%/19.10%/18.83%，同比+3.28/+3.26/+2.97pcts；23Q2 毛利率/归母净利率/ 扣非归母净利率分别为40.16%/22.68%/22.52% ， 同比+5.23/+6.22/+5.25pcts。我们认为盈利能力的提升主要是由于CDMO 业务收入占比提高和公司整体运营效率提高。2023H1 公司费用率保持稳定，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为1.38%/8.21%/5.13%/-0.97% ， 同比+0.07/-0.68/-0.51/+0.93pct（整体-0.20pct）。我们预计公司整体费用率将保持稳定。

    　　 CDMO 业务持续高增长，在手管线全方位拓展；API 业务积极推动原料制剂一体化

    　　——分业务来看，公司CDMO 业务2023H1 实现收入24.82 亿元，同比增长25.91%。毛利率40.96%，同比+0.95pcts。我们判断CDMO 业务，在存在季度间交付节奏一定的影响下，Q1/Q2 都实现了快速增长：一方面，公司在欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入，订单和项目收入持续放量（根据诺华公告，2023H1 的Entresto 销售额29.15 亿美元，同比增长35%（恒定汇率）；Kisqali 销售额9.08 亿美元，同比增长73%（恒定汇率））；另一方面，公司服务国内创新药公司的广度和深度持续加强，客户新药NDA 项目数快速增加。截至2023H1，公司承接的CDMO 项目中，商业化项目和Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期项目数量均实现快速增长——其中已上市项目29 个（2022H1 有23 个，2021H1 有18 个），处于Ⅲ期临床的项目66 个（2022H1 有55 个，2021H1有41 个），处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有839 个（2022H1 有662 个，2021H1有471 个）。

    　　——原料药业务方面，2023H1 实现收入6.93 亿元，同比下降10.86%，我们判断主要是由于部分品种竞争和需求环境变化所致，目前量价处于磨底阶段；毛利率32.12%，同比+2.43pcts，我们判断主要是产品结构变化和上游原材料价格下降所致。公司在报告期内持续拓宽产品线，积极布局抗炎类、抗感染类领域。此外，公司加快了原料药制剂一体化进程，充分发挥上下游协同效应：截至2023H1，公司已有18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1 个项目已获得ANDA 批文，3 个项目已视同通过一致性评价，1 个项目处于FDA　　审批中，4 个制剂项目目前分别处于CDE 审评审批不同阶段。

    　　 新产能+新分子+新业务持续建设，彰显中长期成长高确定性——CDMO 产能继续投产，新分子业务有望打开新的成长曲线。根据公司2023年中报，报告期内瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步开始进入设备安装；浙江瑞博喷雾干燥生产车间改造及设备安装，下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，公司预计下半年交付使用（对应多肽年产能约100 公斤）；药物科技车间已完成升级改造并投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升美国项目的承接能力。根据公司半年报，公司目前已建成多肽药物、偶联药物研发技术平台：

    　　多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND 委托研发业务，已助力客户多个项目的国内外申报。

    　　——并购+自建强化制剂业务能力。公司在上半年顺利完成了瑞华中山100%股权的交割和整合工作。在交接完成后，公司对康川济医药、四维医药、瑞华中山原料药研发生产的业务流完成进一步的整合，完善了原料药、制剂一站式的CDMO 服务。在整合完成后，瑞华中山将快速构建更多剂型的生产能力，未来将成为公司制剂CDMO 业务的重要支点。报告期内，康川济获批南京市缓控释新型制剂工程技术研究中心，完成仿制药申报3 项，助力客户获得仿制药批件4项，进一步完善制剂研发平台建设。

    　　 风险因素：收购资产整合情况低于预期；公司定增及募投项目建设进展不及预期；公司订单数量增长不及预期；竞争加剧导致订单价格下降；地缘政治形式进一步恶化风险；汇率大幅波动风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；原料药业务下半年有望企稳。整体上，我们预计公司2023 年全年业绩有望继续保持增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D 和M）有望在多个领域兑现——更多CDMO 临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等——将一齐驱动公司打开未来业务成长空间。结合公司通过定增项目进一步扩大优势产能，并通过收购加强一体化能力，我们认为中长期公司业绩快速成长的确定性强。考虑到原料药业务未来可能的价格波动，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至1.39/1.82/2.30 元（原预测为1.39/1.84/2.38 元），现价对应PE 分别为19x/15x/12x。参考可比公司（康龙化成、泰格医药、皓元医药，基于Wind 一致预期）2023 年平均PE 24 倍，考虑到公司管线内的多个潜力品种放量在即以及募投项目落地后的产能增量，给予公司2023 年26 倍PE，维持目标价36 元，维持“买入”评级。