九洲药业从特色原料药/中间体起家，依靠多年技术积累和客户资源优势，公司以小分子为底座、TIDES 为增量的CDMO 平台正进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期，有望驱动新一轮成长。

    　　CDMO 业务：成长主引擎，项目漏斗结构健康，订单能见度高。公司CDMO业务以成熟的小分子药物技术平台为根基，覆盖创新药从临床前CMC 到商业化生产的全生命周期服务，深度嵌入诺华、罗氏、艾力斯等国内外龙头药企供应链，核心项目如诺欣妥、瑞博西利持续贡献收入，合作产品伏美替尼的快速放量有望为CDMO 业务带来持续增量。公司原料药CDMO 项目管线丰富（截至2025H1，已上市38 个、III 期90 个、I/II 期1086 个），驱动收入稳健增长；同时，公司积极布局新兴TIDES 领域（包括多肽和小核酸），通过技术平台创新和产能扩建（如多肽二期800 公斤/年产能预计2025 年11 月投产、小核酸GMP 车间建设中），实现业务多元化拓展，共同支撑CDMO 平台进入“验证产能释放+订单后端化”的收获期。

    　　原料药业务：布局特色原料药，工艺优化提升成本优势。公司拥有丰富的中间体及原料药产品，在中枢神经、抗感染等特色原料药市场处于优势地位。核心品种价格经历底部震荡后，预计随行业去库存接近尾声而逐步改善。同时，公司通过拓展新品类（如2025 年新增达格列净等4 个特色原料药）优化产品结构。成本方面，公司通过持续的工艺优化（如酶催化、连续化技术）和自研产品开发周期缩短持续巩固成本优势。2025H1, API 业务毛利率为 23.26%，同比提升2.08pcts。

    　　制剂及制剂 CDMO：一体化延伸，步入成长快车道。公司通过收购康川济医药、山德士中山制剂工厂，同时自建四维医药制剂工厂等，基本完成了自有仿制药制剂、外包创新药制剂 CDMO 以及外包仿创 CRO 在内的布局。截至2025Q3，仿制药制剂上，公司制剂管线共有22 个项目，其中8 个项目已经获批，9 个项目递交了上市申请；截至2025 H1，制剂CDMO 业务新引入10 多家国内外优质客户，新增服务项目30 多个，主要集中在高技术壁垒高附加值领域。预计制剂业务收入将在未来保持较快增长。

    　　看好公司未来成长，给予“推荐”评级。公司拥有覆盖小分子+多肽/偶联+小核酸+制剂的一站式CDMO 平台，深度服务诺华等全球大型制药企业，并已在美国/日本/德国完成本地化研发布局，形成“技术平台+全球交付”的核心竞争力。我们预计2025-2027 年公司归母净利润为9.66/11.28/13.03 亿元，同比增长59.4%/16.8%/15.4%，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为16、14 和12倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO 业务项目漏斗结构健康+大客户深度绑定+海外本地化研发完善，带来订单可见度与转化率持续提升，参考可比公司华海药业、凯莱英和普洛药业估值，给予2026 年21 倍PE，对应目标价为26.64 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：1、CDMO 订单进度不达预期；2、大客户依赖风险；3、原料药产品价格下行。