生猪出栏稳步兑现，23Q2 养殖成本同比下降。公司2023H1 实现营收19.74亿元，同比+29.39%；归母净利亏损3.48 亿元，同比-31.96%，亏损主要系猪价低迷导致养殖亏损较大，公司2023H1 合计出栏生猪123.8 万头，同比增长82%，保持快速扩张趋势；此外公司根据企业会计准则的要求，对期末存栏生物资产和皮革存货计提约1.14 亿元减值准备。单2023Q2 来看，公司实现营收10.8 亿元，同比+36.54%，归母净利亏损1.43 亿元，同比-404.36%；2023Q2 合计出栏接近73 万头，环比Q1 增长43%。经测算，公司Q2 头均肥猪的实际经营亏损接近300-350 元，头均超额收益优势领先行业；预计公司Q2 生猪养殖完全成本接近16-16.5 元/公斤，较2023Q1 进一步明显下降。

    　　聚焦生猪养殖，多重优势助力业绩持续释放。公司成本控制能力处于行业领先水平，其核心优势在生猪育种和养殖管理两方面表现较为突出。育种方面，2017 年种猪改良公司PIC 与公司达成战略合作，是公司目前最主要的种猪供应商。公司在PIC 提供的曾祖代公猪、曾祖代和祖代小母猪基础上繁育的种猪具有产仔率高、存活率高、料肉比低的特点，生产指标优秀。据公司披露，目前公司的圈龙猪场及高观猪场均采用PIC 优质种猪，两者在2019 年、2020年实际经营中平均PSY 高达29.17，处于行业领先。管理方面，公司与知名养猪服务技术公司Pipestone 达成合作，由其向公司提供生猪养殖咨询服务，包括场所设计、基因审查、养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询等，有效提高了公司养殖业务效率和安全性。综合两方面优势，公司生猪养殖业务的成本领先地位稳固，未来随PSY 及料肉比改善，仍有进一步下降空间。

    　　德昌项目建设稳步推进，公司养殖业务规模有望再上新阶。2022 年4 月，公司通过发行可转债完成募集资金10 亿元，其中2.5 亿元将用于补充公司流动资金，剩余7.5 亿元则将全部用于投资建设“德昌巨星生猪繁育一体化项目”。据公司介绍，德昌项目预计总投资19.21 亿元，将采用全程自养模式，场内种猪均将采用PIC 优质种猪，平均PSY 预计可达29。目前德昌项目建设进度正按照计划有序推进，预计未来满产后母猪存栏规模可达3.6 万头，可支撑生猪年出栏规模97.20 万头，生猪业务或迎来新一轮高质量扩张。我们预计公司2023 年生猪出栏有望达280-300 万头，较2022 年或实现翻倍增长。

    　　风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。

    　　投资建议：维持“买入”评级。公司生猪养殖规模稳步扩张，成长性充足。预计公司23-25 年归母净利为-1.43/7.06/36.84 亿元，每股收益分别为-0.28/1.40/7.28 元，对应当前股价PE 为-93.5/19.0/3.6 X。