本报告导读：

    　　公司25 年出栏增长，但业绩受到猪价的拖累。我们预计，26 年公司经营将继续改善，成本有望取得更好的表现。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 。基于猪价的下跌和公司成本的改善，我们调整公司26-27 年并新增28 年预测EPS 为-0.15/1.53/2.87 元，前次的26-27 年预测为0.99/1.97 元。参考可比公司，并考虑公司成本优势、成长性、轻资产优势等，给予估值溢价，给予公司2026 年PB 3.7X，调整目标价至22.0 元。

    　　巨星农牧发布25 年年报和26 年一季报。25 年公司实现营业收入80.0 亿元，同比+31.6%；实现归母净利润0.3 亿元，同比-94.1%。

    　　26Q1 实现营业收入19.3 亿元，同比+17%；实现归母净利润-3.6 亿元，同比-374.9%。

    　　25 年养殖成绩改善，预计26 年养殖成本将进一步下降。25 年公司销售生猪458.08 万头，同比+66.26%。26Q1 公司销售商品猪115.86万头，同比+41.9%。25 年全年公司商品肥猪完全成本为13 元/kg，26Q1 完全成本为12.7 元/kg。在综合考虑饲料原料价格的变动和公司降本增效的进展下，26 年成本目标为12 元/kg。我们预计，26 年公司在落实产能调控责任的背景下，经营上将更多聚焦内部成本管控，各项生产指标有望继续改善，成本也将取得更好的下降。25 年公司皮革业务实现营业收入2 亿元，同比+55.44%，毛利率也进一步改善至5.81%

    　　定增落地。4 月公司公告定增正式完成，合计募集资金2.27 亿元，资金主要用于公猪站建设项目、养殖技术研究基地建设项目、数字智能化建设项目以及补充流动资金等。定增落地后将有利于公司生猪生产体系的建设和完善。

    　　风险提示。养殖疫病，需求不及预期，价格超预期下跌。