科沃斯发布2023 年中报，报告期内，公司实现营业总收入71.4 亿元，同比+4.7%；实现归母净利润5.8 亿元，同比-33.4%。其中，Q2 单季度公司实现营业总收入39.1 亿元，同比+7.9%；实现归母净利润2.6 亿元，同比-43.1%。

    扫地机器人“以价换量”拐点逐步显现，公司收入增速逐步修复。分季度来看，公司Q2 收入同比+7.9%，较Q1 +1.1%的同比增速环比有所提升。我们认为，收入增速恢复核心动力来自扫地机器人行业“以价换量”拐点逐步显现，公司扫地机器人二季度实现出货量增长。奥维数据显示4-6 月国内扫地机器人线上销额分别同比-16.6%、+10.4%和+2.8%，行业龙头在3 月份集中推出更高性价比的全能基站类产品之后，有力拉动行业渗透率回升，并且我们预计这一趋势将有望在下半年得到延续。

    海外增长表现亮眼，期待线下渠道重整表现。今年上半年科沃斯品牌海外业务营收同比+26.5%，添可品牌海外业务收入同比+24.2%，占各自收入比重达到34.3%和30.9%，分别同比+7.1 和+3.2 pcts；公司在海外市场坚持自建渠道，今年开始逐渐进入收获期，成为拉动公司增长的主要动力之一。国内线下渠道方面，科沃斯品牌国内线下销售网点已增至1665 家，添可全国累计终端数量近850 家，公司上半年线下销售收入13.1 亿元，同比+5.6%，占国内销售收入达到28.6%，考虑到上半年线下渠道窜货管控发货端收紧，我们预计下半年增长步伐有望加快。我们在5 月16 日深度报告《科沃斯（603486）—行至水穷处，坐看云起时》中提到海外和线下渠道盈利能力好于国内线上，因此后续上述两大渠道放量有望支撑公司盈利能力稳步向上。

    受新业务拖累+销售费用投入影响，Q2 归母净利率为2020Q2 以来新低。公司2023Q2 归母净利率6.6%，低于市场预期。其中，综合毛利率47.6%，环比/同比维度均有下降，我们推测主要受产品降价促销影响，随着三季度公司旗舰X2 系列上市，后续盈利水平有望边际改善。期间费用方面，公司二季度销售费用率同比+5.1 pcts 至34.5%，主要跟抖音等高投入渠道占比提升、平台佣金比例提高及电池维修费用增加有关，此外商用清洁、割草机器人、食万等新业务初期拓展，也对净利率造成一定拖累；公司二季度管理费用率同比-1.4 pcts 至3.2%，研发费用率5.2%，同比持平。

    投资建议：考虑到公司2023H1 利润受新业务影响出现较大下滑，我们下调后续盈利预测，预计公司2023-2025 年分别实现营业总收入169/200/237 亿元，同比+10%/+18%/+19%；预计分别实现归母净利润15.7/18.6/23.2 亿元，同比-7%/+18%/+25%，当前股价对应PE 估值分别为25/21/17 倍，预计公司Q3 开始业绩将环比改善，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：扫地机器人需求不及预期，洗地机行业价格战，海外经济衰退等。