2020 年公司实现归母净利润4.02 亿元，同增24%。2020 年，公司营收为13.97 亿元，同增16.76%；归母净利润为4.02 亿元，同增24.22%，净利率为28.79%，提升1.73%。Q4 单季，公司营收/归母净利润分别为4.28/0.96 亿元，同比分别增长35%/13%，单季净利率为22.46%。

    核心产品电踏车电机维持高增长，配件收入增速放缓；Q4 单季实际确认收入或受其他零部件缺货整车厂要求递延交货有所减少。① 收入分产品看，全年电踏车电机收入9.80 亿元，同比增长24.37%，其中中置电机/轮毂电机收入增速分别为26%、21%。中置电机维持增速高于轮毂电机趋势，高端品类持续突破。全年配件收入3.39 亿元，同增5%。配件增速较低，可能与疫情影响下，原先配套率较高的海外共享单车类产品需求下降有关。② 收入分季节看，Q1-Q4 公司单季收入持续增长。5 月欧洲市场疫情解封带动电踏车终端需求复苏，零部件景气度逐步提升，Q4 单季收入环比增加约8%。2020 末公司存货账面价值约2.68 亿元，同比大幅增长63%，一方面，反应终端景气需求，公司提前备库存；另一方面，根据公告，因客户其他关键零部件滞后，要求公司产品相应延迟交货。

    因此，Q4 实际终端需求景气度可能会比公司确认收入的情况更好。

    电机毛利率持续改善，配件产品毛利率降幅较大。2020 年公司产品综合毛利率为43.27%，同比增加0.51%，考虑运费成本调整至营业成本造成1%左右的成本占比提升，可比口径产品综合毛利率提升约1.5%。① 分产品看，电机产品毛利率增加约2.57%，中置/轮毂电机分别提升2.60%、2.29%。② 配件毛利率降低约8.53%，其中，仪表/控制器/其他配套件分别降低13.16%、13.51%、4.13%。① 分季节看，Q4 单季毛利率为40.35%，同比/环比分别降低4.62%、5.57%，从上半年和全年各类产品收入增速变化看，或与低毛利率配件产品收入增长、占比提升有关。

    销售费用率降低，人员扩张提升管理费用率，投资收益增厚净利润。当期，公司销售费用率/研发费用率分别降低0.57%、0.3%。期末，公司行政人员为131 人，较2019 年翻倍增长，与此对应，公司管理费用率为3.41%，较去年同期提升0.64%。理财贡献，投资净收益占比收入2.05%。

    终端需求多维度增长，公司产品线拓展下成长空间持续扩容。① 终端市场看，欧洲电踏车市场稳定扩容，2020 年初疫情短暂影响终端需求，个人安全出行需求下，从使用习惯和产品认知上起到消费催化的作用。

    CONEBI 数据，2020 年2-6 月芬兰、波兰、挪威、德国等国家自行车和电踏车出行比例翻倍提升。健康、便捷出行需求下，欧洲市场电踏车销量预期维持稳健增长。美国市场增长弹性较大，疫情催化及电商平台发展，预计2020 年电踏车销量翻倍增长至50-60 万辆，发展潜力较大。国内共享电单车需求激发，公司积极布局切入。② 产品维度，电机之外公司积极布局电池等配套产品线，单车可供应零部件价值量翻倍提升。

    盈利预测与估值。预计2021-2023 年，公司归母净利润为5.43、7.09、9.28 亿元，对应PE 42.6、32.6、24.9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：电踏车终端销量复苏不及预期；轮毂电机行业竞争加剧，中置电机市场份额提升不及预期；北美市场放量不及预期。