业绩回顾

    　　3Q22 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q22 业绩：1-3Q22 公司实现收入23.79 亿元，同比+25.3%，归母净利润4.74 亿元，同比+9.3%；其中，3Q22 单季度实现营收8.37 亿元，同比+25.6%，归母净利润1.24 亿元，同比-0.5%，由于海外需求景气度持续下行，叠加产品结构变动，3Q22 净利润略低于我们预期。

    　　海外需求短期承压，收入增速同比放缓。3Q22 公司营收同比+25.3%，我们估算剔除国内市场直驱一体轮电机外，海外市场增速或更低。欧洲为电踏车主要市场，短期受局部地区冲突及高通胀影响，终端需求增速或放缓；而美国市场在经历2021 年的高速增长后增速亦出现放缓甚至下滑，我们推测一方面由于通胀抑制了终端需求，尤其是相对低端的轮毂电机需求，另一方面或由于渠道不畅带来的长鞭效应，导致渠道库存维持相对高位。

    　　国内市场稳步推进，收入结构变动致使利润中枢下行。1-3Q22 公司综合毛利率同比-2.8ppt 至31.5%，其中3Q22 毛利率同比-2.9ppt 至27.6%，主要由于收入结构变动所致，面向国内电动车市场的直驱一体轮电机继续放量、收入占比提升，而其毛利率远低于传统轮毂与中置电机业务。尽管国内业务利润率较低，但公司借此成功切入爱玛、雅迪等头部电动车客户供应链，为市场拓展奠定了基础。1-3Q22 公司期间费用率同比+0.7ppt 至7.3%，其中财务费用率同比-0.8ppt 至-1.7%，主要由于人民币兑美元汇率贬值带来汇兑收益。综合以上，1-3Q22 公司净利率同比-2.9ppt 至19.9%。

    　　发展趋势

    　　短期需求抑制因素尚未缓解，美国市场渠道去库或将延续。根据台湾自行车协会，1-9M22 中国台湾出口至欧盟的电踏车数量累计同比+15%，出口美国的数量累计同比-7%，欧洲市场累计同比增速略有回升，我们推测可能由于欧洲高端中置电机需求受冲击幅度小于轮毂电机。往前看，我们认为通胀因素尚未消除，欧洲电踏车需求增速或有望保持低双位数增长，而美国市场鉴于渠道库存处于相对高位，主动去化或将延续一段时间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到下游需求短期承压，我们下调2022/2023 年净利润18.6%/26.3%至6.12 亿元/7.58 亿元。当前股价对应2023 年18.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑到行业估值中枢下行，我们下调目标价30.7%至151.00 元，对应2023 年24.0 倍市盈率，较当前股价有29.7%上行空间。

    　　风险

    　　国内竞争加剧风险；海外电踏车需求回落超预期。