事项：

    公司发布2021 年一季报，公司Q1 实现收入15.06 亿元，同增41.22%，归母净利润2.36 亿元，同增274.69%。扣非归母净利润为2.34 亿元，同增231.03%。

    现金流方面，实现销售回款16.82 亿元，同增38.47%，经营活动现金净额为3.51 亿元，同增46.69%。业绩表现处于此前业绩快报上限，略高于市场预期。

    评论：

    同店相比19 年实现正增，叠加20 年开店提速，共同推升Q1 营收高增。公司Q1 营收同增41.22%, 相较19 年同期+30.9%，考虑到18-20 年净开店25.1%，已实现同店比19Q1 低个位数增长（因20Q1 同店下滑超20%，预计比20Q1同增25%+），叠加20 年开店提速（13.2%）等因素，共同推升Q1 营收同增41.2%。分产品看，畜类/其他产品同比+194.3%/+51.7%，高于禽类+29.1%增速，主要系年货节期间公司主推整鸡、牛肉、猪耳朵等偏餐桌型新品所致，包装产品和其他产品高增则与并表精武鸭脖和绝配保持较快增长有关。分区域来看，华南/华北市场分别同比+69.4%/-74.7%，主要系部分西北产能腾挪至华南所致，新加坡、港澳市场则在开店加速带动下+56%，其余地区则维持稳定增长。

    成本红利下毛利率大幅改善，叠加费用性补贴减少，低基数下盈利弹性凸显。

    公司21Q1 实现毛利率34.5%，假设运费率为2.5%（17-19 年为2.2%，20 年为2.8%），还原后毛利率为37.0%，同比+7.3pct，是贡献盈利弹性的主要因素，与公司在原材料下行时集中囤购有关（21Q1 存货6 亿，同增2 亿）。费用率方面，还原后实现销售费用率9.2%，同比-2.1pct，推断系疫情过后针对经销商补贴退坡所致，管理费用率同降0.4pct 至5.7%，预计与规模效应下经营效率优化有关，其中单Q1 确认股权激励费约800 万左右，此外，受餐饮端复苏带动，投资净收益-630 万，同环比均显著收窄，其他费用则基本持平。最终Q4 净利率15.7%，同比+9.8pct，21Q1 净利润相比19Q1 年两年CAGR 为14.1%。

    全年业绩高增可望，长期扩张逻辑清晰。全年维度看，公司股权激励绑定目标积极，并在成本下降和投资收益正贡献下，业绩已具备充分保障，其中分季度间看，考虑到21Q1 开店略有延后，仍为后续季度留有一定余力，且20 年Q2-Q4均具备同店缺口，预计各季度仍将保持强劲增长。中期维度看，预计开店提速至1500-2000 家区间，且公司继续扎实内功，通过运营数字化、品牌年轻化、模式创新化、人才梯队化等措施支撑同店增长。长期维度看，公司聚焦卤味核心赛道，依托投资孵化持续搭建美食生态圈，平台价值有望持续积累。

    投资建议：业绩略超预期，全年高增可望，报表高弹性持续夯实估值，维持“强推”评级。公司成功穿越疫情，同店相比19 年恢复正增，叠加成本端红利和费用节省，全年业绩具备充分保障。我们维持21-23 年 EPS 1.71/2.20/2.81元，对应21-23 年PE 为47/36/28 倍，考虑到公司在供应链、品牌渠道和内部管理优势突出，未来成长逻辑清晰，且报表端高弹性有望不断夯实估值，维持目标价102 元，对应22 年PE 略高于45 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：市场竞争加剧、食品安全问题、市场估值回落。