我们认为卤制品行业高速发展，行业特征决定开店能力主导业绩增长，绝味采用加盟+分布式产能模式适应市场环境助其成为行业龙头；同时门店扩张需依靠相应供应链能力，绝味已建成覆盖全国的供应链网络，竞争对手短期内难以复制，是核心壁垒所在；未来公司将利用供应链对外赋能，打造第二增长曲线。

    核心观点

    绝味模式适应市场，强势拓店铸领先业绩。1）休闲卤制品市场千亿高增，冲动消费性强，依托门店拓渠道，因此开店效率是抢占市场关键；2）公司凭借“加盟+分布产能”开店速度快，门店数量行业第一：一方面，加盟模式适于快速开店，且绝味加盟店投资门槛低，据草根调研投资回收期短，因此对小加盟商吸引力强且利于下沉，此外高势能点位占比提升空间广阔；另一方面，卤制品保质期短、运输半径受限，全国化产能方可覆盖更多区域；此基础上，公司加委会体制克服加盟管理痛点，增强利益联结与信任感、提升管理效率；3）门店数增主导下，公司业绩稳定增长，低费率助推高净利，ROE 优于竞对。

    供应链投资大建设时间长，绝味供应网络成核心壁垒。1）上游：经测算绝味鸭产品需求约占全国总供应量的0.80%，规模优势+集中采购获强上游议价能力，季节性囤货进一步压低成本。2）中游：重视柔性制造，产能利用率、人均产量持续提升；存货结构优化；在产品、产成品库存降低，存货周转率冠绝行业。3）下游：生产基地覆盖全国、工厂半径300-500 公里内冷链日配到店，从而维持低水平吨运费，且大量建厂未对公司造成严重负担（“平均固定资产/销量”稳定低于竞对）。

    绝配塑造利润增长点，依托供应协同赋能餐饮平台孵化。1）20 年中国餐饮连锁化率达15%且将持续提升，而连锁餐饮扩张需配套冷链运输设施、当前国内冷链运输率尚低，冷链产业渗透空间巨大，食品餐企凭借食材处理优势更受餐饮客户青睐，冷链服务竞争力强劲。2）全资子公司绝配服务100+餐饮零售客户、2 万+餐饮门店，供应链服务外溢能力突出，为公司利润新增长点。3）公司卤味、轻餐品牌孵化卓有成效，以绝配为核心的“六共”协同，是打造餐饮生态圈的重要基石。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2021-2023 年每股收益分别为1.65/2.12/2.80 元（调整前21-23 为1.66/2.13/2.75 元），可比公司21 年平均估值为44 倍，考虑到公司预计23 年EPS增速为32.1%，明显高于可比公司，我们认为应给予公司20%估值溢价，给予公司21年53 倍PE，对应目标价87.12 元，给予“买入”评级。