事件

    　　绝味食品公布2021 年中报，收入、净利均符合预期。21H1 公司实现收入31.44亿元，同比+30.27%，实现归母净利润5.02 亿元，同比+82.91%，实现扣非后归母净利润4.80 亿元，同比+77.28%。21Q2 公司实现收入16.38 亿元，同比+21.60%，实现归母净利润2.66 亿元，同比+25.81%，实现扣非归母净利润2.46亿元，同比+23.02%。EPS 为0.82 元。

    　　投资要点

    　　展店稳，同店 恢复，收入保持稳增。21H1公司实现收入31.44亿元，同比+30.27%（Q1：+41.22%，Q2：+21.60%），收入同比高增，主要系去年同期疫情影响下基数较低，叠加今年经营恢复顺利所致，其中21Q2 同比增速符合预期，主要系展店稳，同店恢复所致。对比19 年：21H1 收入CAGR 为12.37%（Q1：

    　　+14.23%，Q2：+10.73%），收入恢复稳健增长。

    　　展店稳：截止21H1，公司门店数量为13136 家，上半年门店净增737 家，预计新开店21H1 贡献约8.9%的收入增速，较去年同期有所降速（20H1门店净增1104 家，同比+13.8%），主要系20H1 公司逆势拿店对冲疫情影响，今年开店节奏恢复常态所致，Q1 预计净增不到300 家，Q2 净增400-450家左右，预计全年开店数量为1000-1500 家区间上限。

    　　同店恢复：21H1 同比+19.6%，从（收入/门店）的绝对值来看，较19 年增长1.9%，若以主业收入计算，预计同店基本恢复至19 年同期水平。跟踪反馈，Q2 预计同店较19 年同期还有2-3%缺口，但7 月受益于体育营销、品牌建设助力，整体同店较19 年提升，其中交通体仍有缺口，8 月由于疫情反复，相对预期较为保守。

    　　供应链协同贡献持续：21H1 公司其他收入同比+142.64%，除绝配运输贡献外，公司开始为被投企业做生产方面协同，贡献占比同比+1.89pct 至4.05%，其中21Q2 同比+100.49%，占比为4.31%，我们判断主要系廖记生产协同所致。

    　　核心原材料价格保持低位，毛利率持续提升。21H1 公司毛利率为34.61%（Q1：

    　　34.49%，Q2：34.72%），剔除运费调整影响，同比+3.61pct，主要系20 年同期补贴政策+成本压力下毛利率较低，21Q2 同比+2.67pct，主要系核心原材料价格保持低位。公司核心原材料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），其中鸭脖冻品占原材料比重约为25%，自20 年初以来价格呈现明显回落趋势，虽21Q1冻品价格小幅波动，但公司21H1 存货较21Q1 末+9.00%，判断公司可以通过鸭副冻品囤货锁价进行平滑，21Q2 毛利率环比21Q1 提升0.23pct，后续毛利率预计保持稳中略升。

    　　成本红利对冲费投常态化，盈利能力持续提升。21H1 公司实现归母净利润5.02亿元，同比+82.91%（Q1：+274.69%，Q2：+25.81%），成本红利对冲费用投放常态化，21H1 公司归母净利率为15.97%，同比+4.60pct，21Q2 净利率为16.24%，同比+0.54pct，盈利能力持续提升。

    　　营销宣传提升+股权激励费用，费用率提升：21H1 公司费用率为13.33%，剔除运费影响， 同比+1.09pct，销售/管理/研发/财务费用率为6.83%/6.28%/0.21%/0.01%，同比+0.40pct/+0.45pct/+0.01pct/+0.22pct，其中销售费用提升，主要系社保福利减少，职工薪酬同比+47.82%，广告宣传费用同比+44.30%，折旧与摊销同比+542.48%，管理费用提升，主要系人员工资同比+25.78%，股权激励费用摊销增加3086.91 万元。21Q2 费用率为14.04%，同比+5.90pct，销售/管理/研发/财务费用率为6.96%/6.82%/0.20%/0.07%，同比+4.37pct/+1.16pct/+0.03pct/+0.33pct，其中Q2 销售费用率提升幅度较大，主要系低基数+世界杯营销/三剑客等宣传投入提升所致。

    　　投资收益同比减亏：21H1 公司实现投资收益-339.02 万元，同比减亏3085.11万元，其中联营及合营企业同比减亏4433.54 万元，主要系和府扭亏为盈，幺麻子及千味央厨贡献提升所致。

    　　三大催化，公司后续盈利空间可期。

    　　开店提速彰显信心。疫情影响下，部分夫妻店、小品牌门店出清，高势能点位、优质点位空置率提升。公司于20Q1 加大加盟商扶持力度，鼓励老加盟商逆势拿店，全年维持较快开店速度。经公司核算，行业门店空间提升至10万家，预计未来3-5 年开店会适当提速至1500-2000 家/年，进一步提升市场份额，夯实头部优势。

    　　成本压力同比平稳。公司核心原料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），我们通过毛鸭价格走势及公司冻品库存判断，20 年公司成本压力有望同比缓解。毛鸭走势判断：目前鸭苗出产率处于攀升阶段，核心饲料价格呈现高位下降趋势，毛鸭价格21 年大概率保持平稳。鸭副走势判断：鸭副价格受毛鸭供给影响呈现季节性上涨，但后续预计随毛鸭供给提升而回落，21 年成本平稳有望维稳公司业绩。

    　　“第二曲线”构筑增长新看点。廖记：公司于20 年通过金箍棒基金投资廖记棒棒鸡企业，金箍棒控股60%，绝味间接持股36%，预期会在共同采购、共同生产、供仓共配方面进行协同，短期以其他收入、投资收益体现贡献，长期第二曲线增长可期。美食生态圈：公司在保证主业鸭脖发展的前提下，前瞻性投资布局餐饮及食品产业链，分享餐饮蓬勃发展红利，为长期平台化发展奠基。公司通过网聚投资参投了20 多家产业链相关企业，覆盖上游养殖、卤味、餐饮、物流配送等。现阶段公司参投的部分餐饮企业在物流配送方面具备协同效应，物流成本由2100 元/车左右降低至1600 元/车左右，长期构筑较大想象空间。

    　　盈利预测与投资建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在主业发展及第二曲线成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。我们维持之前的盈利预测，预计公司2021 年收入为66.0 亿元（同比+25.1%，下同），净利润为9.9 亿元（+41.3%），对应2021年8 月30 日收盘价，21 年PE 为40x。20 年疫情为短期冲击，不改公司长期发展　　逻辑，基数效应下21 年业绩弹性较大，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。

    　　风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格攀升，宏观经济下滑