事项：公司发布2021 年中报，H1 实现收入31.44 亿元，同增30.27%，归母净利润5.02 亿元，同增82.91%，扣非归母净利润为4.80 亿元，同增77.28%；Q2 实现收入16.38 亿元，同增21.60%，归母净利润2.66 亿元，同增25.81%，扣非归母净利润为2.46 亿元，同增23.02%。现金流方面，H1 实现销售回款35.43 亿元，同增30.17%，经营活动现金净额为8.49 亿元，同增53.66%。

    　　主业开店保持稳健，包装产品和绝配收入延续高增，华南市场表现亮眼。公司Q2 营收同比+21.6%，相较于19 年同期+22.6%，两年CAGR 为10.3%，增长驱动一方面来源为门店数量增加（21H1 净增737 家至13136 家），另一方面来源为同店营收增长（20H1 同店下滑15%以上，当前社区店和街边店相比于19 年已基本恢复正增）。分产品看，Q2 包装产品和其他主营业务延续Q1以来高增，分别同比+1613.3%/+100.5%，主要与精武鸭脖并表和绝配供应链较快增长有关，其他鲜货类产品同比+17.6%，相比Q1 有所回落。分区域看，华南/西北市场分别同比+54.6%/-60.4%，主要系西北地区关闭部分产能并腾挪至华南地区所致，其余地区基本保持双位数以上稳增。

    　　Q2 毛利率小幅下降，人员薪酬和折旧摊销增加带来费用提升，投益减亏和政府补贴贡献盈利弹性。公司21Q2 实现毛利率34.7%，假设运费率为2.8%（17-19年为2.2%，20 年为2.8%），还原后毛利率为37.5%，同比-0.5pcts，推测与去年疫情社保减免政策退坡有关。费用率方面，Q2 还原后实现销售费用率9.8%，同比+1.3pct，主要与去年同期减免政策，可比基数较低，职工薪酬、折旧与摊销同比增加有关，管理费用率同比+1.16pct 至6.82%，主要与管理人员工资提升（21H1 同比+25.8%）及H1 确认股权激励费用3086 万有关，研发费用和财务费用亦有小幅拖累，分别同比+0.03pcts/+0.33pcts。其他方面，Q2 投资收益确认231 万，同比减亏2490 万元，贡献盈利弹性1.82pct，此外期内确认政府补助1464 万，贡献盈利弹性0.89pcts。最终公司Q2 净利率16.24%，同比+0.54pcts,21H1 净利润相比19H1 两年CAGR 为12.6%。

    　　重点发力营销创新，助力同店基础夯实，年内看下半年虽有压力，但全年业绩增长确定性仍高。面对去年开店太快基础不稳、需求反复下同店缺口无法完全清零等问题，公司年初即定义21 年为“管理年”，重点定调夯实企业经营基础，并围绕两内两外策略规划经营，着力提升消费者体验和内部管理能力。

    　　其中上半年公司重点发力营销创新，在新媒体传播与门店销售打通基础上，借助年货节、欧洲杯、奥运会等节日活动造势，并在重点市场投放快闪店，同时亦加强与雪花、蒙牛、小红书等跨界合作，通过各类场景植入扩大品牌影响力，推动经销商凝聚力、同店经营和品牌势能提升。年内展望，考虑到同店低基数效应减弱，下半年收入增长存在一定压力，但在股权激励锁定目标、夯实基础措施显效下，全年完成激励目标确定性仍高，盈利方面考虑到鸭副价格低位运行且存货仍维持高位（21Q2 存货6.6 亿，其中原材料5.9 亿，比20 年末减少约2 亿），成本红利有望延续，加上投资收益减亏贡献，全年业绩确定性仍高。

    　　投资建议：主业稳增且基础夯实，收入和业绩确定性均高，调整目标价至85元，维持“强推”评级。公司上半年收入增长稳健，且在两内两外策略指导下，经营基础持续夯实，下半年内外部环境虽仍有挑战，但考虑到上半年完成度较好，股权激励亦锁定收入增长，加上成本红利延续和投资收益贡献，全年业绩确定性仍较高。我们略调整21-23 年EPS 为1.67/2.13/2.65 元（原预测为1.71/2.20/2.81 元），对应21-23 年PE 为38/30/24 倍，考虑到公司经营基础扎实，且在供应链和管理上竞争优势突出，长期持续建设美食生态圈，未来成长逻辑清晰，我们给予22 年40 倍PE，对应目标价85 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、同店表现不及预期、食品安全问题、市场估值回落。