事项：公司发布2021 年三季报，前三季度实现收入48.47 亿元，同比+24.74%，归母净利润9.64 亿元，同比+85.39%，扣非归母净利润为9.27 亿元，同比+85.39%；单Q3 实现收入17.03 亿元，同比+15.67%，归母净利润4.62 亿元，同比+88.16%，扣非归母净利润为4.47 亿元，同比+90.57%。现金流方面，单Q3 实现销售回款18.75 亿元，同比+12.10%，经营活动现金净额为1.51 亿元，同比-23.74%。

    　　受疫情扰动需求影响，主业增速有所放缓，产品、区域间表现分化。公司Q3营收同比+15.67%，相较于19 年同期+22%，两年CAGR 为10.4%，环比看收入增速略有放缓，主因同店低基数红利减弱、疫情反复扰动影响，据渠道反馈当前净开店至千家左右（H1 净开店737 家），同店表现中社区店比19 年恢复正增，考虑高势能店缺口，整体单店营收比19 年同期略有缺口，环比亦有所回落。分产品看，除主业鲜活类维持稳增外（同比+10.1%），其余包装产品、其他主营业务亦延续高增，分别同比+1012.4%、+98.7%，主要与精武鸭脖并表和绝配供应链较快增长有关。分区域看，西北（基数较低）和华南（部分西北产能腾挪至华南）增长较快，分别同比+29.0%、+28.6%，华中、华北和西南等成熟地区基本维持10%左右稳增，华东仅同比+6.2%，推测与一线市场高势能店缺口影响有关。

    　　大额投资收益贡献利润弹性，剔除该影响后利润同比下滑，主因成本上行、新品货折加大致毛利率承压。公司单Q3 利润同比+88.2%，主要系千味央厨上市（1.3 亿）、和府捞面部分股权转让（1.1 亿）确认投资收益所致，剔除该因素后Q3 利润同比基本持平。毛利率方面，Q3 公司实现毛利率31.6%，还原运费影响后约同比-3.7pct，毛利率下滑较大主要系期内部分原材料价格上行、推新致货折力度提高所致，此外同期减免政策退坡、折旧摊销提升亦有影响。费用率方面，Q3 还原后销售费用率同比+1.4pct，主要与营销活动力度加大有关，其他费用则有所优化，管理费用率、研发费用率、财务费用率Q3 分别同比-0.72pct、-0.03pct、+0.30pct。最终公司Q3 净利率为27.1%，同比+10.4pct。

    　　强化营销和数字化运营，此外调整开店侧重为社区店，全力完成全年激励目标。公司持续围绕“两内两外”经营策略，在消费需求相对疲软的环境下，持续重点强化内部管理效率、品牌营销势能和门店消费者体验，继Q2 体育系列营销后，公司期内继续玩转大品牌联名，同时借助抖音、小红书、等主流平台打造热门粉丝话题，并围绕小红鸭推出摇摇杯等新品，在提高品牌趣味性同时，进一步增大品牌曝光度、抢占消费者内心。年内展望，尽管完成目标存在一定压力，但公司在Q4 仍将继续围绕鸭脖主业，并顺应消费形势灵活调整开店方向，由高势能店向社区、街边店转移，全年力争完成1400+开店目标。此外面对盈利压力，公司相应补充原材料囤货（推测原低价囤货告尽），后续盈利压力或将延续，但结合当前大众品提价趋势，考虑到公司产业链定价权，一定条件下不排除提价应对可能。

    　　投资建议：激励锁定底线增速，当下估值已至布局区间，维持“强推”评级。

    　　公司围绕“管理年”定位，持续夯实经营基数，提高品牌势能和消费者体验，虽然外部环境仍有挑战，但公司仍将力保完成全年目标，此外若提价落地亦可进一步支撑增长。考虑到盈利略超预期，其中投资收益贡献2.68 亿，我们略调整21-23 年EPS 为1.91/2.04/2.60 元（原预测为1.67/2.13/2.65 元），对应21-23年PE 为35/32/25 倍，我们维持一年目标价90 元，对应23 年35 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、同店表现不及预期、食品安全问题、市场估值回落