投资要点

    　　事件：公司公布2021年报及22Q1季报，2021年收入/归母净利/扣非归母净利65.49/9.81/7.19亿元，同增24.12%/39.86%/5.87%。其中21Q4 收入/归母净利/扣非归母净利17.02/0.17/-2.08亿元，同比+22.39%/-90.71%/-219.17%。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利16.88/0.89/0.82亿元，同比+12.09%/-62.24%/-64.73%。疫情影响下，经营承压。

    　　开店稳扎稳打，疫情仍存扰动同店恢复。2021 年在疫情影响同店经营背景下，公司收入仍维持加速增长，门店净增1315 家，同店为41.9 万元/家（卤制品销售/总门店数），同比提升6.0%，恢复趋势持续，但受2021 年疫情的点状爆发，同店为2019 年的93.2%。同店虽未完全恢复至疫前水平，但门店结构彰显加盟商团队的高稳定性与经营韧性。21Q4 收入同增22.39%，其他收入同增384.33%拉动收入提升，22Q1 受3 月疫情影响，卤制品收入仅同增2.18%。

    　　稳加盟商信心扶持补贴提升，疫情转折之后将迎拐点。2021 年扣非归母净利率为10.99%，同降1.9pct，21Q4 为季度盈利低点。21Q4 扣非归母净利亏损2.08 亿，主要系公司对于投资收益是否确认为非经常性损益的口径调整，归母净利率为0.99%，毛销差收窄14.9%，拆分归因：1）成本压力+其他收入占比提升+货折影响毛利率同降1.3pct；2）销售费用中广宣项同增383.92%，判断为提振加盟商信心，公司进行了一次性扶持补贴。22Q1 扣非归母净利4.88%，毛销差同降11.5%，提价及结构共同作用下毛利率环比提升4.0pct 至30.31%，除年货节的宣传投入、加盟商的持续扶持导致销售费率同增7.3pct。销售费率的高企可理解为公司在难时主动转移了加盟的经营杠杆，与加盟商共克时艰，待经营恢复，公司也将在同店的结构性贡献（高势能售点）及基数的切换下，展现出较大业绩弹性。

    　　盈利预测与投资建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰。短期“星火燎原”三四线开店仍存空间，同店经营虽有压力，但我们对经营的竞争力并不悲观。中长期供应链赋能，公司将在主业发展及第二曲线成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。我们根据最新财报，调整了盈利预测。预计公司2022-2024 年实现收入75.55/87.63/100.39 亿元，同比+15.4%/+16.0%/+14.6%，考虑投资收益，实现归母净利润10.52/12.37/14.42 亿元，同比+7.3%/+17.6%/+16.6%，对应2022 年4 月27 日收盘价，考虑定增摊薄，PE 为27/23/19x，维持“审慎增持”评级，建议关注同店的修复趋势。

    　　风险提示：风险提示：疫情影响持续导致同店经营承压；下沉开店效果不及预期；原材料成本大幅上涨。