事件：4 月27 日，公司发布2021 年报及2022 年一季报。21 全年/21Q4/22Q1 实现营收65.49/17.02/16.88 亿元，同比+24.12%/+22.39%/+12.09%；实现归母净利润9.81/0.17/0.89 亿元，同比+39.86%/-90.71%/-62.24%。

    　　21 年收入稳健增长，21Q4 补贴经销商压制利润表现。21 年尽管疫情对销售造成一定负面影响，但随着公司持续深耕鸭脖主业；美食生态初具成效，公司主业收入实现稳健增长。利润端，扣除江苏和府部分股权转让及千味央厨转入其他权益工具造成的一次性投资收益，公司扣非归母净利润为7.19 亿元，同比+5.87%，扣非利润增速较低原因是公司Q4 补贴加盟商造成销售费用上升。

    　　分产品看，21 年公司鲜货业务实现收入56.07 亿元，同比+15.47%，其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品实现收入43.31/0.70/6.13/5.93 亿元，同比+13.00%/+115.15%/+15.68%/+28.73%。禽类收入仍然是现货业务的核心，同比保持稳健增长，畜类、其他产品收入增速较高，但收入规模相对有限。22Q1 鲜货业务收入13.98 亿元，同比+2.75%；各分项分别实现收入10.98/0.09/1.53/1.38 亿元，同比+4.20%/-62.85%/+4.73%/+1.45%。22Q1 现货业务总体受疫情负面冲击较大，门店动销不畅。禽类、蔬菜、其他产品低速增长，畜类收入明显下滑。

    　　21 年末，公司在大陆地区门店总数为13714 家，全年净增长1315 家，同比+10.16%。22 年公司将继续推进渠道下沉，预计门店数量仍将稳健增长。

    　　收入结构变动小幅降低21 年毛利率，渠道补贴推高销售费用率。21 年公司毛利率为31.68%，同比-1.80ppt（21Q4/22Q1 为26.34%/30.31%，同比-1.32ppt/-4.18ppt）。21 年毛利率降低的原因是销售结构变动及原料成本小幅上升；22Q1 毛利率下降的原因是疫情导致动销不畅及收入结构变动。

    　　21 年销售费用率为8.00%，同比+1.90ppt（21Q4/22Q1 为11.12%/14.00%，同比+13.54ppt/+7.33ppt），原因是市场费用及职工薪酬增加较多。管理费用率6.38%，同比+0.09ppt（21Q4/22Q1 为7.22%/6.96%，同比+0.29ppt/+1.02ppt），原因是股份支付费用和职工薪酬增加。研发费用率为0.57%，同比+0.36ppt（21Q4/22Q1 为1.53%/0.45%，同比+1.39ppt/+0.22ppt）。财务费用率为0.13%，同比+0.29ppt（21Q4/22Q1 为0.46%/0.17%，同比+0.40ppt/+0.23ppt），原因是新租赁准则“未确认费用”的影响。

    　　投资建议：根据22Q1 经营情况，我们小幅调降盈利预测。预计22-24 年公司实现营收77.36/93.23/111.26 亿元，实现归母净利润10.21/12.82/15.38亿元，折合EPS 分别为1.66/2.09/2.50 元。公司为休闲卤味龙头企业，渠道覆盖完善，产能仍有提升空间，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。