事件：公司发布公告，2021 年实现营业收入65.49 亿元，同比+24.12%；归母净利润9.81 亿元，同比+39.86%。2022Q1 实现营业收入16.88 亿元，同比+12.09%；归母净利润0.89 亿元，同比-62.24%，同比-64.73%。

    营业收入增长符合预期，加盟门店生存质量有保证。分产品看，鲜货类产品收入56.1 亿元，同比+15.5%，其中禽类/畜类/蔬菜类/其他类产品收入分别为43.3/0.7/6.1/5.9 亿元，分别同比增长13%/115%/16%/29%。鲜货类产品销量48.1 万吨，同比增长12.3%。截至2021 年底，公司共有门店13,714 家，2021年净增1315 家。店龄为2 年以上的门店占比68%，从渠道构成看，沿街体、社区体等受疫情影响相对较小的场景门店在收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二；店龄超过2 年的店铺2021 年单店营收有20%-29%的同比增长，店龄超过1 年的店铺单店接近10%的同比增长；仅店龄小于1 年的店铺单店同比持平，存量门店中单店营收随着店龄正向增长。

    销售费用大幅提升。2021 年受到原材料上涨的影响，公司营业成本同比增长27.5%，超过营收增长率，毛利率下降1.8pct 至31.7%。其中禽类/畜类/蔬菜类/其他类产品的毛利率分别为36.2%/4.6%/26.0%/32.1%，其中畜类产品的毛利率大幅下降9.9pct。销售费用大幅增长，2021 年销售费用同比增加62.8%，销售费用率增加1.9pct 至8.0%。2021Q4 毛利率降至26.3%，2022 年1 月由于产品全线提价，Q1 毛利率回升至30.3%，销售费用同比增长135%，销售费用率为14%，同比+7.3pct。销售费用大幅增加主要系1）对原有门店的货折补贴（即在原来进货价上打折）；2）新店的开店补贴，如进货补贴、装修费补贴；3）营销推广费用增加；4）职工薪酬的增加。2021 年管理费用率微增0.1pct 至6.4%，2022Q1 为6.96%。2021 年净利率增长1.7pct 至15.0%，2021Q4 归母净利润0.17 亿元，同比-90.71%，归母净利率为0.99%，2022Q1 归母净利率回升至5.3%。

    投资建议：公司已构建“连锁加盟，众行致远”的加盟体系，与加盟商共进退，未来若疫情好转，加盟店有望焕发生命力。继续维持买入-A 评级，预计公司2022-2024 年的每股收益为1.87/2.13/2.50 元，12 个月目标价为57.53 元，相当于2022 年27x 市盈率。

    风险提示：加密开店或影响同店收入、被投企业表现不及预期。