事件：绝味发布2021 年年报及一季报。2021 年营收65.5 亿元，同比+24.1%，归母净利润9.8 亿元，同比+39.9%。扣非归母净利润7.2 亿元，同比+5.9%。21Q4 营收17.0 亿元，同比+22.4%，归母0.17 亿元，同比-90.7%；22Q1 营收16.9 亿元，同比+12.1%，归母0.9 亿元，同比-62.2%。

    逆势加速拓店，单店受疫情影响略有承压。2021 年收入65.5 亿元，同比+24.1%，略低于股权激励目标25%。分业务看，主业净增门店1315 家至1.37 万家，同比+10.6%；单店44 万/家，同比+4.88%，卤制品收入57.4亿，同比+17.3%。加盟商管理及其他8.05 亿，其中绝配及供应链5.4亿，同比+212.3%。22Q1 收入16.9 亿元，同比+12%，根据我们测算预计新开店600 家，同比+13%，单店受3 月疫情影响略有回落。卤制品收入14.3 亿元，同比+2.2%，其他收入2.62 亿元，同比+138%。

    Q1 毛利率符合预期，加盟商补贴影响短期利润。2021Q4/2022Q1 毛利率分别为26.34%/30.31%，同比略有回落，主要因鸭副及油价同比上升、加盟商货补提升及供应链占比增加。销售费用率层面，21Q4 和22Q1 销售费用合计4.25 亿元，销售费用率分别为11.1%和14.0%，均属于历史较高水平。我们认为公司于行业低谷与加盟商风雨共济，待疫情恢复后有望在行业顺境携手共赢，不断夯实龙头地位。

    行稳致远谋发展，静待疫情后困境反转新机遇。此次公司首次在年报中披露了各类店型的表现，其中存量门店单店营收随着店龄正向增长，2 年以上的店龄基本能实现20%营收增速。我们认为在千亿卤味市场，疫情给予品牌方是挑战亦是转机，在稳固加盟商信心同时，公司借助星火燎原和海纳百川两大工具箱加速市场拓张，逆势开店做大市场份额，在疫情后有望进入龙头进阶期。此外，公司凭借供应链优势和美食生态圈赋能，打开中长期想象空间，我们认为短期利润折戟不改中长期平台价值，看好疫情后困境反转机遇。

    盈利预测：我们根据年报及一季报情况调整2022-2023 年盈利预测，并引入2024 年预测，预计2022-2024 年营业收入75.6/88.8/104.5 亿元，同比+15.4%/+17.5%/+17.7%，归母净利润9.9/13.1/15.6 亿元（主业归母净利润7.9/10.1/13.6 亿元），同比+1.2%/+32.2%/+19.0%（+4.7%/27.7%/+34.5%），对应PE 27/20/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。